所謂對賭就是投資方在與融資方達成融資協(xié)議時，對于未來不確定情況進行的一種提前約定，對賭雙方在協(xié)議到期時視條件成就情況而行使相應的權利。簡單說來，對賭協(xié)議其實也是期權的一種形式，通過對對賭條款的科學設計，在有效保護投資人利益的同時在某種程度上也能激勵被投資單位的發(fā)展。

由于新三板公司股權相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責任義務很難說就真的不會影響到公司。

新三板全國性的擴容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對賭協(xié)議，比較顯著的有以下一些案例：

案例一：與股東對賭回購

2014年3月27日，皇冠幕墻(430336)發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬股，融資1000萬，新增一名股東天津市**區(qū)國有資產經營投資公司(以下簡稱武*國投)，以現(xiàn)金方式全額認購本次定向發(fā)行的股份。同時披露的還有武*國投與公司前兩大股東歐*榮、黃*龍的對賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經審計的營業(yè)收入保持15%增幅;如觸發(fā)條款，武*國投有權要求歐*榮、黃*龍以其實際出資額1000萬+5%的年收益水平的價格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐*榮、黃*龍以及武*國投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。

項目律師就該回購條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實際控制人歐*榮、黃*龍與武*國投附條件股份轉讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會導致皇冠幕墻的控股股東、實際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經營。

案例分析：

1、對賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;

2、即使觸發(fā)對賭協(xié)議，對于公司的控制權不產生影響，進而說明不影響公司的持續(xù)經營。

案例二：掛牌成功后解除對賭

2014年1月22日，**體育披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2013年5月23日公司進行第三次增資時，新增股東**屹和投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、**棕泉億投資合伙企業(yè)(有限合伙)，上述股東合計以850萬元認繳新增注冊資本13.333萬元。

增資同時上述新增股東與**體育實際控制人朱*東簽署了現(xiàn)金補償和股權收購條款，對業(yè)績的約定為：1)、2013年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣760萬元;2)、2014年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣1140萬元;3)、2013年和2014年兩年的平均利潤扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣950萬元。

但同時也約定在**體育向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司提交新三板掛牌申請之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權利同時終止。增資完成后，控股股東朱*東，新增資三家投資機構股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律師認為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱*東和新增投資機構，對**體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無**體育承擔義務的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導致實際控制人朱*東所持有的**體育的股權比例增加或保持不變，不會導致**體育控股股東、實際控制人的變更。

案例分析：

1、對賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;

2、新增股東所持有公司的股份不會影響公司的控制權;

3、雙方同時約定，掛牌成功時解除協(xié)議雙方的權利和義務，消除了股權不確定的可能性。

案例三：公司分紅現(xiàn)金補償

2014年1月22日，易*達披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2012年3月易*達完成了一輪增資，引入2名機構投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金1,648.75萬元，認繳152.37萬元注冊資本;湛盧九鼎以貨幣資金851.25萬元，認繳78.67萬元注冊資本。

增資完成后易*達占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增資同時，新增股東與占股前兩位股東段*杰、周*科簽署對賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤分別不得低于2,500萬元、3,300萬元、4,300萬元，同時2012年、2013年實現(xiàn)凈利潤累計不低于7,600萬元，如未能達成，將對投資方進行現(xiàn)金補償，如股東現(xiàn)金補足，則要求易*達進行分紅以完成補償。

同時也約定了退出機制：若易*達2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報材料并獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實現(xiàn)凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現(xiàn)凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現(xiàn)凈利潤低于3400萬元，新增投資機構有權選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段*杰、周*科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易*達股權。

2013年為了不影響易*達在新三板掛牌，對賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補充協(xié)議，補充協(xié)議主要包括：

1)當易*達向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)申報掛牌材料之日起豁免對賭協(xié)議所約定的責任和義務;

2)當易*達向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)申報掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購或受讓投資方所持有股份的權利;3)投資方轉讓所持公司股份是，價格不低于經審計的每股凈資產;

4)若易*達未能掛牌，補充協(xié)議約定放棄的權利自動恢復。

控股股東承諾內容為：承諾全部承擔增資方基于《增資補充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績補償、差額補償及/或轉讓股份的責任與義務，確保公司及其他股東不因上述《增資補充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。投資方承諾內容為：根據《增資補充協(xié)議》，當增資方向第三方轉讓股權時，根據買方需要，可要求易*達股東段*杰、周*科也以增資方轉讓的同等條件轉讓一部分股權。對此，增資方承諾自公司向股轉公司報送申請材料之日起放棄上述權利。

根據券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績約定以及2013年可能不能完成業(yè)績約定，截止2014年3月，大股東段*杰、周*科需向增資方支付的補償金額合計2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。

中介機構通過對大股東的自由資產進行核查，根據公司股權結構、利潤分配政策、累計未分配利潤數量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段*杰、周*科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項。同時根據補充協(xié)議的約定，在掛牌時解除了協(xié)議雙方的責任與義務。

案例分析：

1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體(約定了公司的回購義務)，但是在掛牌時通過補充協(xié)議解除了該項義務;

2、掛牌前已經觸發(fā)了對賭協(xié)議條款，中介機構通過大股東的支付能力的分析，說明對掛牌主體的控制權、持續(xù)經營能力等不產生影響。

3、大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績補償等款項，確保不因支付上述業(yè)績補償等款項而轉讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉讓股份時要求股東段*杰、周*科同時轉讓股份的權利。

根據現(xiàn)有已掛牌公司所包含對賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會對于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉公司在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在，對于已掛牌公司的定向增資中包含的對賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在。

可容忍的范圍體現(xiàn)在：

1、對賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，對于可能損害掛牌主體的條款也需要進行清理;

2、由控股股東和投資方進行的對賭協(xié)議是可以被認可的;

3、已存在的對賭協(xié)議，能在掛牌的同時解除責任和義務最好，不能解除的，中介機構需要分析說明觸發(fā)對賭條款時，協(xié)議方履行義務不會對掛牌主體的控制權，持續(xù)經營能力等掛牌必要條件產生影響，以確保不損害公司及其他股東的權利和利益。

【總結】雖說已掛牌公司對賭協(xié)議要么在掛牌前進行了清理，或者解除了部分義務，或者由大股東簽署協(xié)議，進行了兜底承諾，在一定程度上撇清了同上市主體的直接關系，但是，由于新三板公司股權相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責任義務很難說就真的不會影響到公司，這里面所包含的道德風險和合法合規(guī)風險還是存在的。