普通股的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值比包含固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值更重要。我們的討論將歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1.流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值通常是清算值的粗略指標(biāo)。

2.很多普通股股票的市值低于其流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值，因此也低于其破產(chǎn)清算時(shí)可變現(xiàn)的數(shù)額。

3.很多股票長期以低于其清算值的價(jià)格進(jìn)行交易是根本不合邏輯的。這說明：(1)股票市場(chǎng)的判斷出現(xiàn)了嚴(yán)重偏差;或(2)公司的管理政策存在很大問題;或(3)股東們對(duì)自己資產(chǎn)的態(tài)度有問題。

一、清算值的概念

我們把“清算值”定義為企業(yè)的所有者放棄所有權(quán)能得到的補(bǔ)償。他們可能會(huì)將整個(gè)企業(yè)出售給他人，也可能只出售其中一部分權(quán)益并繼續(xù)關(guān)注企業(yè)發(fā)展。或者，他們會(huì)耐心等待時(shí)機(jī)，把各種資產(chǎn)逐漸變現(xiàn)，以獲得盡可能高的收益。這樣的清算在私營企業(yè)界每天上演，但在公有企業(yè)中相對(duì)鮮見。公司的轉(zhuǎn)手價(jià)通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其清算值，破產(chǎn)時(shí)也免不了被分拆出售。但主動(dòng)從不盈利的企業(yè)中退出并精心清算的情況絕大部分發(fā)生在私營企業(yè)，而不是在公有企業(yè)。

二、資產(chǎn)的性質(zhì)決定它們的變現(xiàn)值

企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并不提供資產(chǎn)清算值，但它包含有用的線索。計(jì)算清算值的第一個(gè)原則是：相信負(fù)債數(shù)據(jù)，但必須質(zhì)疑資產(chǎn)數(shù)據(jù)。賬簿上所有的負(fù)債必須按其面值作為資產(chǎn)的減項(xiàng)，資產(chǎn)的價(jià)值因性質(zhì)不同而要具體考慮。表1說明了清算時(shí)各種資產(chǎn)賬面價(jià)值的可靠性。

表1各種類型資產(chǎn)的清算價(jià)值與賬面價(jià)值之比

在1937—1938年的衰退中也出現(xiàn)了這種現(xiàn)象，只不過范圍小一些。現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明：1938年初，紐約股票交易所掛牌的工業(yè)公司中有20.5%交易價(jià)格低于其凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值。1938年底，股票的普遍價(jià)格水平不再反常地過低，我們研究的648家公司中仍有54家以低于其凈流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)格出售。

大量企業(yè)以低于流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格交易是最近才出現(xiàn)的，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)很重要。在股市非常低迷的1921年，遭遇這種情況的工業(yè)企業(yè)并不多。很顯然，完全忽視資產(chǎn)負(fù)債表且只根據(jù)企業(yè)損益表評(píng)估股票價(jià)格的做法，直接導(dǎo)致了1932年這種不合理現(xiàn)象的發(fā)生。其結(jié)果是，沒有當(dāng)前收益的企業(yè)被認(rèn)為價(jià)值很低，所以交易價(jià)常常只有其可變現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的很少一部分。大部分賣家并不知道他們的賣出價(jià)低于企業(yè)的清算值。很多人即使知道也認(rèn)可了偏低的價(jià)格，但由于他們覺得既然企業(yè)不打算申請(qǐng)破產(chǎn)，清算值實(shí)際毫無重要性可言。

1、這種現(xiàn)象的邏輯重要性

我們的第三個(gè)發(fā)現(xiàn)是：股價(jià)低于清算值的現(xiàn)象按理對(duì)股市、管理層和股東都有重要影響。這可以被總結(jié)為一個(gè)簡單的原則：

如果某只普通股持續(xù)以低于其清算值的價(jià)格進(jìn)行交易，那么，不是股價(jià)被嚴(yán)重低估，就是這個(gè)企業(yè)應(yīng)該被破產(chǎn)清算。

由此得到兩條推論：

推論一：如此低的價(jià)格不禁讓股東發(fā)問：公司持續(xù)經(jīng)營下去是否符合自己的利益?

推論二：如此低的價(jià)格，應(yīng)使管理層采取一切有效的措施，以修正偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)。他們應(yīng)審視現(xiàn)有經(jīng)營策略，坦誠地向股東提出持續(xù)經(jīng)營的理由。

上述原則應(yīng)該是不證自明的。沒有任何能說服人的經(jīng)濟(jì)理由，讓股票持續(xù)地以低于清算值的價(jià)格出售。如果一個(gè)公司持續(xù)經(jīng)營還不如清算破產(chǎn)，那它應(yīng)該被清盤。所以無論如何，股票價(jià)格低于清算值都是不合理的。

2、上述原則的兩種應(yīng)用

在很多情況下，以低于清算值出售的股票，股票價(jià)格非常低廉，所以值得購買。我們可以利用證券分析方法從中獲利。但在另一些案例中，股價(jià)低于清算值說明企業(yè)的經(jīng)營策略有問題，管理層應(yīng)該采取矯正措施。下面我們依次對(duì)其進(jìn)行討論。

3、這種股票作為潛在投資對(duì)象的吸引人之處

這一類普通股一般盈利前景不樂觀。如果利潤能一直穩(wěn)定增加，很顯然股價(jià)不會(huì)這么低。反對(duì)購買這種股票的理由是企業(yè)盈利可能會(huì)下降，甚至持續(xù)虧損以至于企業(yè)的資產(chǎn)被耗盡，股票的內(nèi)在價(jià)值最終低于買入價(jià)。不可否認(rèn)，這確實(shí)在個(gè)別案例中發(fā)生過，但有更多的企業(yè)，因?yàn)榻?jīng)營情況好轉(zhuǎn)致使股價(jià)上升，包括：

1.企業(yè)的盈利能力提高。可能的原因是：

a.行業(yè)總體情況好轉(zhuǎn)。

b.公司有更好的運(yùn)營模式，有的更換了管理層。這些轉(zhuǎn)變包括更有效的生產(chǎn)技術(shù)、新產(chǎn)品、放棄不盈利的產(chǎn)品線等。

2.企業(yè)被出售或合并。相關(guān)企業(yè)可能更好地利用這些資源，所以至少愿意支付清算價(jià)格。

3.完全或部分清盤。

四、經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)的例子

1.行業(yè)總體情況好轉(zhuǎn)

在佩珀羅爾的例子中，因?yàn)?932年6月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表上虧損很大，股價(jià)下跌至17.5美元。后來紡織行業(yè)的整體情況好轉(zhuǎn)，該公司取得了每股9美元的利潤，恢復(fù)了分紅;股價(jià)于1934年1月上升到100美元，1936年達(dá)到149.75美元。

2.經(jīng)營策略的改善

**爾頓毛紡公司因?yàn)楸旧淼母倪M(jìn)改善了財(cái)務(wù)狀況。1928年以前的連續(xù)幾年間，公司一直遭受大量虧損，1926年每股幾乎虧損20美元，1927年每股虧損12美元。1927年底，其普通股市價(jià)為每股13美元，而公司當(dāng)時(shí)的每股凈流動(dòng)資產(chǎn)為38.5美元。1928和1929年，公司管理層進(jìn)行了調(diào)整，提出了新的經(jīng)營策略，開發(fā)了新的產(chǎn)品，產(chǎn)品流程被部分優(yōu)化。結(jié)果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利約5.5美元/股，股價(jià)一年間就上漲到每股40美元。

3.出售或合并

**汽車的情況好轉(zhuǎn)歸功于并購。然而，其后來的發(fā)展卻非同尋常。**汽車在1930—1932年間虧損嚴(yán)重，管理層不得不尋找新的合作伙伴。**貝克公司相信它可以把自己的資源與**公司的資源結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)共贏。**公司最吸引它的地方是擁有大量現(xiàn)金，所以，**貝克公司1932年9月購買了**汽車公司的所有股票，每股的對(duì)價(jià)為：5美元現(xiàn)金;25美元**貝克公司十年期債券，年息6%;1股價(jià)值約10美元的**貝克公司普通股。

這樣的購買條件，顯然不是以**汽車當(dāng)時(shí)不足每股7美元的市場(chǎng)價(jià)為依據(jù)的，而是基于其流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值。**汽車的股價(jià)因此上升到每股27美元，后來達(dá)到約每股31.5美元。

4.完全清盤

**克礦業(yè)公司是一個(gè)很好的案例，它通過完全清盤實(shí)現(xiàn)了大幅高于股票市值的現(xiàn)金收益。

1931年12月，該公司股價(jià)為每股11美元，普通股發(fā)行總量112000股，總計(jì)市值123萬美元。管理層決定對(duì)企業(yè)清盤不久，1932至1934年總計(jì)支付常規(guī)和清盤股息每股28.5美元。事實(shí)上清算所得與其清算開始時(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)，是當(dāng)時(shí)股票平均市值的2.5倍。

5.部分清盤

1929年9月，**斯公司為每股支付了4美元的特別股息，1930年通過部分清盤返還股本每股20美元，把股票的面值由100美元降為80美元。1931年4月，該股市場(chǎng)價(jià)為每股45美元;1932年4月，市場(chǎng)價(jià)為每股41美元。盡管在這期間股市總體價(jià)格水平從普遍高估轉(zhuǎn)為大幅低估，公司還向股東派發(fā)了每股24美元的股息，且股價(jià)遠(yuǎn)高于1929年6月的價(jià)格水平。后來，該公司完全清盤，股東收益又增加了每股74美元，使得1929年6月后獲得的總收益達(dá)到每股102美元。

**管道公司于1928年按每股50美元退還股本，實(shí)施部分清算，這使得公司股價(jià)自1926至1928年間幾乎翻倍。后來又每股返還了20美元，股東們總計(jì)獲得了比在1925和1926年以低市價(jià)拋售股票所得還多的現(xiàn)金，同時(shí)保留了股權(quán)。

五、選擇這類股票時(shí)應(yīng)區(qū)別對(duì)待

這些以低于清算值交易的普通股代表了一大類價(jià)值被低估的證券。它們的市價(jià)與其實(shí)際情況不符，這意味著其中有些可以為我們提供獲利的機(jī)會(huì)。但是，證券分析師在選擇投資標(biāo)的時(shí)應(yīng)盡可能根據(jù)實(shí)際情況區(qū)別對(duì)待。他們會(huì)看好那些有望盡快發(fā)生上述有利轉(zhuǎn)變的企業(yè)，或者那些能提供除流動(dòng)資產(chǎn)外其他誘人的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，比如令人滿意的當(dāng)期盈利和分紅、過去平均盈利能力很高的公司。分析師應(yīng)該遠(yuǎn)離那些流動(dòng)資產(chǎn)迅速流失且無望改善的企業(yè)。

六、這種類型的好買賣

符合如下條件的公司股票是投資者喜歡的價(jià)廉物美的投資對(duì)象：(1)股價(jià)低于流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值;(2)沒有資產(chǎn)流失的危險(xiǎn);(3)在合理市價(jià)水平上，曾表現(xiàn)出優(yōu)良的盈利能力。這類公司的價(jià)值確實(shí)被市場(chǎng)低估了，它們的股價(jià)早晚會(huì)反映它們的真實(shí)價(jià)值。低價(jià)購入這樣的股票可以享有高度的安全性，本金遭受損失的可能性較小。

投資這些特價(jià)股需要注意當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)情況。比較奇怪的是，這種操作相對(duì)來說，在股價(jià)水平不是特別高也不是特別低的時(shí)候效果最好。在像1929年或1937年初那樣明顯過熱的市場(chǎng)情況下購買這類“特價(jià)股票”并不劃算，因?yàn)殡S之而來的價(jià)格下跌對(duì)所有上市公司都會(huì)造成打擊，不管它們是否被低估或忽視。另一方面，當(dāng)所有股票都非常便宜的時(shí)候，龍頭公司的股票同樣被低估，盡管那些不著名的公司股票價(jià)格更低，但投資龍頭公司的效果更好。

代表整個(gè)企業(yè)的普通股不能比只對(duì)公司部分資產(chǎn)享有請(qǐng)求權(quán)的債券風(fēng)險(xiǎn)更高。債券、優(yōu)先股或普通股不應(yīng)比它代表的該公司所有財(cái)產(chǎn)價(jià)值更高。反之亦然，普通股不能比債券風(fēng)險(xiǎn)更高。因?yàn)楣善贝淼氖枪镜娜繖?quán)益，債券的收益是固定而有限的，股東享有余下的所有經(jīng)營成果。

我們通過研究1933年1月**洗衣設(shè)備公司的股票論證了這個(gè)觀點(diǎn)，那時(shí)該公司股票價(jià)格為每股7美元，也就是說整個(gè)公司的市值是430萬美元。而該公司當(dāng)時(shí)擁有400萬美元現(xiàn)金、2100萬美元的凈流動(dòng)資產(chǎn)、2700萬美元的凈有形資產(chǎn)，十年內(nèi)平均利潤超過300萬美元。

華爾街認(rèn)為**洗衣設(shè)備公司的股票不安全，但是他們會(huì)毫不猶豫地接受該公司450萬美元的債券。其理由是債券能按時(shí)還本付息，而40美分的分紅沒有保障。董事會(huì)必須依法償還債券本息，所以他們一定會(huì)履約。但是否分紅要看公司經(jīng)營需要，所以有可能會(huì)取消分紅。這里，華爾街混淆了暫時(shí)的持續(xù)收入和本金安全問題，普通股的股息并不能令股票更安全。

董事會(huì)只是把股東們自己的部分財(cái)產(chǎn)交給了他們;如果錢留在企業(yè)，它還是股東的財(cái)產(chǎn)。有一種錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)是：如果股東可以與債券所有者一樣強(qiáng)制要求分紅，他們的地位就會(huì)提高。寧可購買利率為5%或6%的債券，也不購買同一企業(yè)的股票以享有長期利益，這種行為是目光短淺的;但公眾偏偏就會(huì)這樣做。

不過，華爾街一直堅(jiān)持這種不理性的觀點(diǎn)，有時(shí)，事實(shí)會(huì)證明他們是對(duì)的。但在其他情況下，普通股股權(quán)不能使股票持有者享有私營業(yè)主的同等權(quán)利。這引領(lǐng)我們進(jìn)入關(guān)于股價(jià)低于清算值股票的第二層討論。