風險投資作為一種新興的、高風險高回報的投資方式和高新技術公司的融資手段，已經成為高新技術產業化的橋梁，成為科學技術轉化為現實生產力的催化劑，成為一個民族創新的重要因素。中國現階段社會誠信的普遍缺失、風險投資法律體系的不完備以及風險投資實踐的匱乏，導致風險投資領域公共救濟嚴重不足，使風險投資業在中國的法律風險更為突出。本文擬對當前我國風險投資領域的法律風險進行分析，并從實務上探討律師對于防范法律風險的針對性措施。

　　一、我國風險投資業面臨的十大法律風險及其防范策略

　　風險之一：風險投資主體信息不對稱的法律風險

　　一是風險資本募集過程中風險投資家與風險投資人之間的信息不對稱的法律風險，包括事前的信息不對稱（即投資者無法在事前準確地知道風險投資家的真實能力）和事后的信息不對稱（即風險投資家是否善盡職責投資人難以各悉）。此類風險又稱為隱藏的行為，將導致道德風險。

　　二是項目投資過程中風險投資家與企業企業家之間的信息不對稱導致的法律風險，既包括客觀方面存在的外生性非對稱信息（即因所投資領域高度專業性而客觀存在的信息不對稱），也包括主觀方面雙方都可能有意隱瞞信息和提供虛假信息導致的信息不對稱。

　　基本防范策略：

　　其一，相關投融資合同中明確權利義務，防范風險。在風險投資過程中有兩類合同，即風險投資家與投資者之間的投融資合同和風險投資家與企業企業家之間的投融資合同，它們是風險投資各方主體用以避免信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風險等難題的重要工具。如投資者為避免風險投資家的機會主義行為，在合同中合理安排薪酬激勵條款和約束條款；在風險投資家與風險企業家之間，投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業董事會席位的分配等內容的約定，等等。

　　其二，完善立法，確立風險投資機構有限合伙的組織形式。國外的風險投資機構多采取有限合伙的方式，出資僅占百分之一的風險投資家可以享受百分之二十左右的項目收益，但同時要對風險投資承擔無限連帶責任。而我國的《公司法》、《民法通則》等法律尚無有限合伙這一法定形式，這就制約了風險投資的發展，需要在未來的合伙法中予以明確。

　　風險之二：技術開發不能與缺乏市場前景的法律風險

　　在種子資金投入階段，實際上是風險投資機構與技術開發方共同開發技術，技術開發不能是這一階段的主要風險；而在導入資金投入階段，技術缺乏市場前景則成為主要的法律風險。

　　基本防范策略：其一，加強前期科學的可行性調查論證，加強投資的審慎性，降低投資風險；其二，加強合同的技術性，以合同的明確性、周密性防范法律風險；其三，加強資金的監管。

　　風險之三：風險企業知識產權合法性的法律風險：

　　風險企業在對核心技術的所有權上存有瑕疵（如該技術系創業人員原所在單位的職務發明）顯然會影響風險資本的進入，因為在很大程度上，風險資本看重的可能就是該項技術。此外，創業者與原單位的勞動關系問題、原單位的專有技術和商業秘密的保密問題以及遵守同業競爭禁止的約定等，都有可能引發糾紛，不利于風險資本的引進。

　　基本防范策略：其一，審查創業人員或主要技術人員與原單位的勞動合同；其二，審查核心技術權利的法律歸屬，確認相關知識產權的合法性；其三，妥善解決創業人與原單位的勞動糾紛與同業競爭禁止的矛盾。

　　風險之四：風險投資協議締約不能、締約不當與商業秘密保護的法律風險

　　風險投資機構與風險企業談判的核心成果是《風險投資協議》的訂立，這是確定風險投資資金方向與雙方權利義務的基本法律文件。在此過程中可能涉及三方面的風險：一是締約不能的法律風險；二是談判過程中所涉及技術成果等商業秘密保密的法律風險；三是締約不當的法律風險，如以簡單的未來股權轉讓協議替代風險投資協議，以致未能準確界定雙方權利義務。

　　基本防范策略：其一，對于締約不能的，雙方可事先約定締約成本的承擔；如一方存在嚴重過錯的，可以按照《合同法》第42條關于締約責任的有關規定處理；其二，對于談判過程中所涉及技術成果等商業秘密的保密，《合同法》第43條有原則性的規定，雙方可于談判前具體約定相關的保密條款及違約責任；其三，對于締約不當的，可由雙方就相關內容進行補充和修正，協商不成的可依照合同糾紛的解決方式解決。

　　風險之五：盡職調查不實及法律意見書失誤的法律風險

　　這一風險是作為中介的律師事務所等機構與風險投資機構及創業企業共同面對的法律風險。盡職調查不實，中介機構將承擔相應法律責任；風險投資機構可能蒙受相應損失；而創業企業則可能因其提供資料的不實承擔相應的法律責任。

　　基本防范策略：其一，建立各方基本的誠信基礎與工作機制，投資企業和風險投資機構如實出具相關真實法律文件，協助進行調查；其二，嚴格按照科學的操作規程進行盡職調查，明確各方法律責任；其三，法律意見書中如實陳述和理性分析相關法律風險，明確法律意見書出具的基礎及制定科學的免責條款。

　　風險之六：風險投資協議履行過程中的法律風險

　　風險投資協議履行過程中可能涉及兩方面的法律風險：一是關于風險企業法人治理結構。二是關于股東權益保護。

　　基本防范策略：其一，完善企業法人治理結構，特別是加強風險投資機構對企業的參與和監管權利；其二，以合同形式完善股東權益保護機制。

　　風險之七：風險資本流轉不能的風險：

　　由于股份有限公司設立的高門檻及風險企業創業的特征，在我國現行公司法體制下，吸收風險資本的企業大多數情形下是有限責任公司的形式。所以，風險資本投入后換取的通常是單一的有限責任公司的普通股權。這就是風險投資資金在投入后缺乏在證券資本市場上的可流動性（一般在資金投入后都會規定一個最低的資金滯留期，往往都約定三年內風險投資人股權不得轉讓）。

　　基本應對策略：資金在企業里相當時期的滯留，是風險投資區別于其他投資的重要特征。但在未來的發展時期，我們可以借鑒像美國那樣包括普通股以及可轉換優先股、可轉換債券等在內的多種資產證券化選擇。

　　風險之八：IPO不能的法律風險

　　風險企業股票發行上市通常是風險資本家們所追求的最高目標。股票上市后，風險投資商作為發起人在經過一段禁期之后即可售出其持有的風險企業股票或者是按比例逐步售出持有的股票，從而獲取巨額增值，實現成功退出。理論上說，部分規模較大的企業也可選擇進軍我國的主板。但目前而言，風險企業IPO尚存在相當的難度，由此引發的法律風險不言而喻。

　　基本防范策略：其一，加大中國風險投資企業在美國納斯達克、香港創業板等海外證券市場的上市；其二，盡快建立和完善我國自己的創業板市場。

　　風險之九：股權轉讓不能（原股東或管理層回購不能）的法律風險

　　在我國的風險投資實踐中，回購退出方式主要是指原股東回購或管理層回購。風險企業原股東回購風險投資方的股權實際上是股權轉讓的一種特殊形式，即受讓方是風險企業的原股東。有的時候是由風險企業管理層來受讓風險投資方的股權，這時則稱為“風險企業家回購”或“管理層回購”。以原股東或管理層回購的方式退出，對風險投資方來說是一種投資保障，也使得風險投資在股權投資的同時也融合了債權投資的特點，即風險投資方投資后對風險企業享有股權，同時又在企業原股東或管理層方面獲得實現債權的保障。回購不能也是風險投資退出的主要風險。

　　基本防范策略：其一，原股東回購在操作程序與股權轉讓基本相同，通常依賴于風險資本投入時簽署的投資協議中的有關回購的條款；其二，原股東或管理層回購不可錯誤地表述為“企業回購”，要防止企業為回購主體引發的違反公司法要求的法律風險。

　　風險之十：清算不能的法律風險

　　對于失敗的風險投資項目來說，清算是風險資本退出的唯一途徑，及早進行清算有助于風險投資方收回全部或部份投資本金。依據《公司法》的規定，清算包括非破產清算和破產清算兩類。非破產清算是指因企業營業期滿解散、股東會決議解散或者企業違法被責令關閉解散等情形下的清算；破產清算則是指企業因資不抵債、不能清償到期債務而被依法宣告破產后的清算。在破產清算中的法律風險在于，由于企業已資不抵債，風險投資方作為股東投入的風險資本也就血本無歸；非破產清算的難點在于形成公司僵局后的順利解決，雖然新的《公司法》在第一百八十三條對此作出了原則規定，但由于缺乏操作性的具體司法解釋，相關的法律規定在司法實踐中還很難得以實施。

　　基本防范策略：其一，在雙方投資協議中約定可供操作的具體清算條款；其二，在實踐中不斷完善公司僵局的司法和經濟解決模式。

　　二、風險投資法律風險防范的律師實務

　　風險投資法律服務對律師提出了更高要求，也為律師提供了廣闊的法律服務市場空間。主導風險投資業務的律師，不僅應該精通法律，還要對投資、證券乃至會計、管理和經濟學有相當了解；不僅要有嫻熟的司法技巧，還要有足夠的社會影響力，有足夠的能力解決企業投融資過程中的綜合問題。風險資本的運營可以劃分為以下四個階段：1，資金募集階段；2，項目篩選、審查、評價、談判階段；3，管理投資項目階段；4，退出投資項目階段。律師為風險投資公司提供法律服務也主要是圍繞這四個階段展開。下面將對律師在各個階段所做的主要工作做一介紹，其中的重點是第二和第四階段。

　　1、資金募集階段。

　　根據國外經驗，風險資本的來源相當廣泛，包括政府財政、養老基金、捐贈基金、銀行及保險公司等金融機構、企業、個人資本等等。但我國當前則以政府財政為風險資本的主要來源，輔之以部分商業銀行和大型企業集團的出資，個人資本則基本被排斥在外。

　　目前，世界各國的風險投資基金主要采用兩種組織結構：

　　（1）有限合伙制。這是由投資者(有限合伙人)和基金管理人(普通合伙人)合伙組成一個有限合伙企業。投資者出資并對合伙企業負有限責任，管理人在董事會的監督下負責風險資本的具體運作，并對合伙企業負無限責任。這是風險資本最具活力的組織結構，但我國《公司法》中尚沒有該種組織結構的設定，需要在即將出臺的《合伙法》予以明確。

　　（2）公司制。即指風險資本以股份有限公司或有限責任公司的形式設立。這是我國目前風險投資公司存在的唯一合法形式。

　　鑒于有限合伙制尚未得到我國立法的認可，故律師在資金募集階段主要涉及公司設立方面的法律業務。如幫助風險投資公司的發起人起草合作協議、擬定公司章程、辦理公司的審批和注冊登記等等。隨著未來有限合伙法律制度的確立，律師在風險投資公司成立時的業務將大大增加。如草擬、修改和完成合伙協議，并對有限合伙人和普通合伙人的利益關系從法律上加以界定。

　　2、項目篩選、審查、評價、談判階段

　　A投資準備階段。律師在一個具體風險投資項目中介入的最早時間是投資準備階段。在這個階段律師的主要任務是幫助風險投資人尋找合適的投資項目，并從法律上進行論證。其工作內容主要包括：

　　（1）為投資者提供高科技項目和投資機會；
　　（2）代為進行項目考察；
　　（3）對被投資者進行資信調查；
　　（4）對企業提交的商業計劃書進行法律評價。

　　一般來說，風險投資人只有在得到律師對投資計劃的法律可行性認可之后，才會進入到下一階段。

　　B、洽談階段。當風險投資商決定與投資對象進行面談時，律師就要介入并提供法律服務。這是律師通常情況下介入風險項目的時間。律師的工作主要有以下五個方面：

(一)審閱各種法律文件，包括風險投資公司方面的和風險企業遞交的材料，主要內容有風險企業的章程、股東協議等，重點在于對被投資公司的股權結構及有關知識產權及專有技術的合法有效性的審查。

(二)參與商業計劃的制定，起草各種法律文件，主要是股權架構方案及投資協議的制定。為風險投資人設計出最佳最經濟的方案是律師在此階段工作的重中之重。

A，股權架構方案的設計。

股權架構方案包括財務結構安排和治理結構安排兩部分。其中財務結構安排又包含金融工具設計和股權安排兩項。

　　a,金融工具設計

　　根據風險投資的特點，風險投資人一般要采用多種金融工具。金融工具選擇的關鍵問題是要確保投資的變現、對投資人利益的保護和對企業的適度控制。

　　在風險投資中比較常見的金融工具有普通股、優先股、可轉換優先股、可轉換債、附購股權債、純債權等。

　　根據我國《公司法》的規定，目前優先股沒有法律地位，故缺少一定的可操作性。對于其它幾種金融工具，可以根據實際情況進行選擇。

　　b，股權安排

　　所謂股權安排是指確定風險投資人在被投資企業全部股權中所占的份額。這里涉及三方面內容：確定風險投資額；確定被投資企業的股份分配；確定資金分期到位和對企業發展情況的檢查標準。

　　風險投資人在風險企業中所占的股份比例，往往是以未來企業的現金流量來進行計算的。一個簡單的估算公式如下：

　　風險投資人所占股份比例＝投資額×預期回報倍數/（回收期末盈利×市盈率）

　　根據被投資企業所處的不同階段，風險投人對投資回報的要求也不同，如對種子期企業要求有10－15倍的回報，成長期企業要求為6－8倍等。回報倍數也反映了風險投資人的預期收益率。

　　試舉一例如下：某網絡公司制訂了一份商業計劃書，按此商業計劃，如果風險資本家投入1000萬元的資金，在4年后可盈利2400萬元。假設企業所在行業的平均市盈率為10，風險資本家根據企業發展階段要求4年預期回報為6倍，則風險投資人在企業中所占的股份比例應該是：1000×6/(2400×10) ＝25％。剩下的股份歸創業家或風險企業。

　　在上面提到的公式中，盈利預測是相對主觀的，投資方與企業通常有爭論，因為這關系到二者在企業中所擁有的股份的分配。為解決這個沖突問題，一般采取設置股票期權的辦法，即允許企業家在未來按照事先約定的較低的價格來增加股權，但這種期權只有在企業家達到原來計劃的經營業績目標時才能執行。當然實際的操作可能更復雜，因為還會涉及到分段投資和股權重新分配問題等等。

　　c,治理結構安排。治理結構安排所要解決的主要問題是在信息不對稱的情況下，通過一定的制度安排來協調風險投資人和被投資企業管理層之間的關系，以防止管理層以風險投資人的損失為代價來謀求自身利益的最大化。治理結構安排主要依賴于兩種機制：激勵機制和約束機制。

　　激勵機制包括(1)給予管理層一定的股權安排，這樣使得管理層的利益同企業的利益相一致，繼而也實現了同風險投資人的利益相一致；(2)將風險投資人的股權安排為一定數量的可轉股權債，這樣可以減少投資人的投資風險；(3)給予管理層期權安排，允許管理層在實現未來管理目標時可按事先約定的較低價格或無償增持股份。

　　約束機制包括(1)制定管理層雇傭條款用以懲罰業績較差的管理者。該條款通常包括解雇、撤換管理層并回購管理者持有的股份的種種情況；(2)通過占有董事會席位來對管理層進行監督；(3)風險投資商可以同企業簽訂一份投票權協議來給予風險資本家在一些重大問題上以特別投票權；(4)投資人可以使用分段追加投資的方式來增強對企業的控制能力。

　　B.在股權架構方案完成之后，律師還應為當事人起草風險投資協議做為談判的框架。
風險投資協議的主要條款包括：
　　a，項目的股權分配與投資總額；
　　b，投資所使用的金融工具的類型和構成；
　　c，風險資本到位的時間安排和對企業的驗收標準；
　　d，被投資企業治理結構安排；
　　e，管理層的有關聲明和保證、承諾條款，違約及其補救措施；
　　f，企業的信息披露程序
　　g，管理層和員工的聘用條款和持股計劃；
　　h，投資期限和風險投資退出機制。包括股權回購、IPO等情形下的處理辦法。

(三)風險企業自身的重組。有時因為原風險企業產權混亂或擁有不良資產和債務，則需對原企業進行重組或組建新的公司來避免風險投資商的投資風險。

(四)技術入股和管理干股的產權安排。

　　在風險投資中經常會出現諸如技術入股，甚至是管理干股的問題。律師對此應考慮如下問題：
　　1，技術入股和管理干股的對象和范圍；
　　2，合同產品的技術性能指標；
　　3，合作方在技術上的權利和義務；
　　4，經濟內容。
　　5，法律法規對技術入股或管理干股的比例限制。

　　原《公司法》規定技術股不得超過公司注冊資本的20%，新《公司法》只規定了不超過的70%上限。對于管理干股一般可通過期權方式來解決。

(五)參與談判協商，確定和保障風險投資商的投資權益。

　　此階段的工作重點是幫助風險投資商把握如下幾個關鍵問題：
　　1，談判對象的主體合法性(包括主體資格、知識產權狀況等)。
　　2，解決財務架構問題，即金融工具安排和股權安排。
　　3，解決公司治理結構的兩個問題，即對企業管理層的激勵和對企業的控制程度。

　　上面提到的五類業務都應通過律師的調查取證和起草的法律文件來完成，必要時律師應同會計師一起進行工作。

　　C、注冊登記階段。一旦雙方投融資條件談妥，律師的作用就在于審查投資協議草案，并定稿投資協議和其它重要的法律文件，并可代企業辦理各種登記手續。

　　3，管理投資項目階段；

　　作為風險投資公司方的律師，在風險企業獲得風險投資并正常運營后，可以代表投資方行使投資權益，對高科技企業的資產，尤其是高科技企業重中之重的無形資產（專利、專有技術、著作權、商標）等進行監督，協調投資各方在項目運作中的關系。另外作為風險投資人提供給風險企業的一種增值服務，律師還可以為風險企業提供其他一系列的法律服務。（參見：《新公司法對我國風險投資業的影響》一文關于風險企業治理與相關訴訟的論述。）

　　4、退出階段

　　在投資項目運作成功后，律師將為風險資本的退出提供法律服務，參與項目上市、收購兼并等整個過程，協助投資者最大程度地收回投資。這里相關的工作和法律程序十分復雜，包括談判協商，起草審閱各種交易文件，同證券管理部門及相關政府機構接觸，出具法律意見書等。

　　風險資本的退出主要包括首次公開上市（IPO）、收購和兼并(協議轉讓)、執行償付協議等幾種方式。這些均需要律師協助準備各項法律文件。該階段是律師工作的另一個重點。

　　A，公開上市。當企業符合上市標準時，公開上市是風險投資人得以退出的最佳方式。律師在風險企業公開上市中所做的工作絕大多數屬于證券律師業務范疇，這里不再詳細論述。目前，高新技術企業有在世界各地二板市場上市的趨向，作為風險投資人的律師，應該熟悉各地二板市場，如美國NASDAQ市場、香港創業板市場的有關規定，并同當地律師進行緊密配合。

　　B、兼并收購(協議轉讓)一般是指由另一家企業收購被投資企業的一定股權，使得風險投資人得以撤出投資的方式。其交易方式通常有三種：現金收購、股票收購、現金和股票混合收購。這里的律師業務主要體現在產權交易和企業兼并方面。

　　C、償付協議是一種用以幫助投資人把他對風險企業的投資變現的一項合約保證，通常事先要簽訂強制性的回購條款和確定股權價值的計算方法。

　　4，破產清算。這是風險投資失敗后的處理方法。

　　在風險資本退出過程中，律師工作的重點為：

　　（1）產權的確定和評估。包括土地使用權和房屋所有權、經營中的各項權利(如各類許可證、配額和限額、知識產權)。

　　（2）擬定整個退出程序方案，制作所涉及的法律文書，并保證該程序的合法實施。

　　（3）進行各項商業談判。

　　（4）代理當事人辦理各項登記手續。

　　由于風險投資這一新生事物在我國出現僅有短短數年時間，國家尚無相關的法律和法規，《公司法》、《證券法》并不完全適合于風險投資的特點，甚至還有重大的沖突。因此我們在從事具體風險投資的法律業務時，除了借鑒國外的成功操作模式外，還應注意到在中國的可行性以及是否有變異的必要和可能，并根據現有的法律法規，以個案中成熟的公司、合同法律實務防范法律風險，只有這樣才能充分保護當事人的合法權益，并使得風險投資事業能夠得以健康成長。
呂良彪 ?