論企業兼并過程中公開收購股權的法律問題及立法對策

　在當今商品經濟高度發達的時代，企業在外部競爭和內部尋求自身發展的雙重壓力下，往往需要通過采取兼并手段作為其發展途徑。其中，公開收購上市公司股權以實現控股或兼并，已經成為企業向外拓展的重要策略和手段。企業通過證券市場大量購進上市公司股票，進而將該上市公司兼并或成為其大控股股東的行為，屬證券市場運作中的市場行為。它必須符合國家有關的證券法規，依法進行。否則將會干擾證券市場的運作秩序，給廣大投資人的利益造成損害。我國從1993年下半年以來，連續出現了三起收購控股案和一起利用假造收購信息引起股價波動從而謀取暴利的證券欺詐案。這些案件對于我國當前尚未健全的證券立法和市場管理機制無疑是一項挑戰。所以，對企業的參股、控股和收購行為進行法律規范，已經成為我國證券立法的當務之急。

　　一、股權收購的概念、特征和收購方式

　　股權收購是指收購者（企業或公司）以現金或其他有價證券作為對價，基于取得目標公司的全部或部分股權的目的，而向該目標公司的股份持有者（即股東）進行收購的行為。它具有如下特征：

　　1.收購股權的目的在于取得目標公司的全部或部分股權。

　　2.收購對象包括目標公司有表決權的流通股票、可轉換成有表決權股票的公司債券、認股權利證書、優先認股權證等有價證券。

　　3.目標公司既可以是已在證券交易所掛牌的上市公司，也可以是尚未掛牌交易、但已經向社會公開發行股票的股份有限公司。

　　4.收購者是公司或企業、財團等，個人不得作為收購者。

　　5.收購活動必須符合有關的法律規定，要依照法定程序進行。

　　股權收購的方式包括：

　　I.強制收購：即收購者在持有目標公司股權達到一定比例后，迫于法律中規定的強制性義務，而向目標公司發出收購要約的行為。

　　2，故意收購（或稱“惡意收購”）；指收購者在收購行為開始前不通知目標公司，從而使之在接到收購要約時陷入被動處境，并且給予目標公司股東以極大心理壓力的收購方式，應當指出，雖然這種收購方式被稱為“惡意收購”，但并不違法。

　　3.善意收購：即收購者在收購要約發出前就與目標公司進行溝通，使之在心理上有足夠準備后，再發出收購要約的收購方式。

　　4.標購：指收購者不直接向目標公司董事會發出收購要約，而是直接以高于該股票市價的報價，向目標公司股東進行招標的收購行為。它又包括兩種方式：

　　（1）部分標構：即收購者就其所要持股的份額，直接向目標公司股東發出標購。如果投標股份超過招標數量，則應依據股東平等原則，由收購者按比例向投標者收購。這種方式多采用現金進行。

（2）兼并標購：指收購者持股達到相當比例后，如果目標公司少數股東拒絕投票其持有股份，則標購者仍可以進行兼并，同時可對剩余的少數股份依法進行強制收購。兼并收購多采用以現金報價收購控股部分，以有價證券作價收購剩余股權兩種方式相結合。

　　二、我國企業在兼并過程中有關股權收購的現狀及有關立法中的不足

　　我國企業的股份制改造以及相應的證券市場運作機制的建立，起步雖然較晚，但發展相當快。起初在深圳、上海兩家證券交易所上市的公司并不多，因此有關對上市公司股票進行收購，以期實現兼并或控股的“收購案”并沒有出現。但是，隨著國家經濟體制改革步伐的力口快，股市容量的擴大，上市公司的數量急劇增加，中國股市已經走向成熟。作為一個成熟股市重要組成部分的股權收購行為將不可避免地發生。1993年連續發生了三起深圳公司對上海證交所的三家上市公司進行收購的兼并控股案。綜合各項因素考慮，這三起收購案的出現決非偶然，它是現代企業尋求自我發展的必然反映。首先，收購者與被收購者都同處在我國經濟體制改革的“試驗地區”，尤其這兩年隨著國家開發上海浦東步伐的加快，使得深圳等地的有識之士紛紛到上海尋找一塊“立足點”，三家收購者由于業績優良，股本總額較大，為了自身發展的需要，也必須進行經營戰略的轉移。其次，選擇的目標公司都是幾家較早在上海證交所掛牌的上市公司。由于歷史上的各種原因，三家目標公司都存在著股本規模小、個人股東持股比例高、無國家股、經營業績較差等共同特點。對這種小型上市公司進行直接控股或收購，可以收到比直接到上海投資建廠更為經濟的效果。

　　基于上述原因和理由，首先由深圳寶安公司對上海延中實業公司的上市流通股票進行收購，從而揭開了中國企業通過證券市場進行兼并，以期實現產權交易的序幕。隨后又連續發生深萬科參股上海申華公司、深“天極”公司收購上海“小飛樂”公司的兼并控股案。其中除萬科的參股行動進行得較為順利外，另兩家收購者因被視為“惡意收購”，而遭遇目標公司的“反收購”抵抗，最終都未實現目的。其中尤以“寶延”風波的沖擊力最強，在海內外引起巨大反響。在此收購案中，寶安公司以及相關企業在購買和轉讓延中公司股票的行為中，都存在不同程度的違規行為，并受到中國證監會的處罰。對于這種企業在收購過程中出現的現象，我們應當如何看待呢？筆者認為，這三起收購控股案的發生，恰好正處在我國證券市場的運作機制和證券立法的不完善時期。在有關市場規則尚不完備的情況下，要求企業在收購活動中的行為必須符合規范是有些苛求。值得欣慰的是，對于這三起收購控股案，管理層和輿論導向都達成一致共識；即企業公開收購上市公司股票的行為，屬市場行為，只能采用市場規則和法律規范加以調整，至于出現的問題只能通過完善立法來加以解決。

在《證券法》尚未頒布實施前，我國調整證券市場的法規主要是《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱為《條例》）。其中有一節是關于對上市公司進行收購的規定，如《條例》第47條規定，法人持有上市公司流通股票達到其流通總額5％時，必須進行公告等等。這反映出我國證券立法中的超前意識。但是《條例》中的不足之處也相當明顯，主要包括以下幾個方面：

　　1.目標公司未被列為收購行為中的當事人。從法律上看，收購程序是從收購要約的發出開始的。在傳統民法理論中，要約是指訂立合同的一方當事人向對方提出合同的主要條款，希望對方接受并且與自己訂立合同的意思表示。而收購行為中的受要約人多為目標公司，股東本人并不是受要約人（采用標購方式除外）。目標公司是公司整體利益的代表，股東則僅僅關心和代表自身的利益。如果不將目標公司列為收購行為中的當事人，必將導致要約因無相對的受要約人而無法成立，從而無法產生法律上要約的效力。

　　2.收購行為中當事人的權利義務不明確。主要缺乏下列規定：收購者（包括其子公司和相關企業）在收購行為中的權利和義務，目標公司的權利與義務，目標公司股東的權利與義務，股權收購代理人的有關權利及義務。

　　3.在收購行為中，缺乏有關證券監督機構的權利與義務方面的規定。

　　4.有關收購程序方面的法律規定欠缺以下內容，收購人的公告條件及公告書的內容，收購人收購條件變更的限制，收購人強制收購責任的免責條件，收購要約撤回到無效狀態的條件，當被收購的目標公司采取非法手段妨礙正常收購活動進行時的處罰，收購者違規行為的處罰。

　　三、我國今后的立法對策和立法改進

　　針對當前我國法律規范中存在的不足，結合在實踐中出現的問題，我們通過對國外有關收購方面立法中成功經驗的借鑒，認為我國今后有關的立法對策和改進應有以下幾方面：

　　（一）收購行為中當事人權利義務的規定

　　1.目標公司。在公開收購股權過程中，目標公司董事會為抵制收購，必然會采取各種反收購手段，如果對此不加以規范必將妨礙正常的收購兼并活動的進行。概括而言，目標公司“反收購”手段有三種方式：由目標公司的子公司或相關企業出面購進目標公司的流通股票；向善意持股者發行新股，借以稀釋收購者的持股比例；依據《反壟斷法》或《公平競爭法》等法律，對收購者提出反壟斷訴訟。如果目標公司董事會濫用權利，不但會損害公司的經營和發展，造成其內部股東間的不平等，而且也會阻礙資本的正常流通。所以在西方主要工業國中，通常都以法律形式嚴格規范目標公司的行為。

美國《公司法》中對于股份再買是通過衡平法給予限制：

　　（1）在《公司法》第482條中規定了阻止“接管人”（taker）再買的條款。即對于那些威脅要接管（takeover）公司控制權、并且要重選董事會的股東（即接管人），董事會可以促使公司從其手中再買回股份，或從市場上購回自己的股份。但在第483條中對此又予以嚴格限制：即如果董事會批準的再買是基于對自己工作有利或達到某些個人目的，則董事應承擔責任。上述行為只有在出于為公司的目的，如出于防止公司經營政策朝不利方向改變的目的時，判例法才能準予這種行為。

　　（2）第484條中對新股發行也予以限制。如果新股發行是出于董事的個人目的，而不是為公司目的，所發行的新股應予以撤銷，公司董事將承擔由此引起的一切損失。

　　歐共體執委會（Comnission）根據設立歐共體條約第54條第3項g款之規定，于1989年 11月19日向歐洲理事會（Council）提出了針對公司法的第13號指令草案（簡稱指令），用以規范成員國之間公開收購股權的行為。但該指令只具有指導性效力，需要由各成員國制定法規賦予其強制力。指令中對目標公司董事會的權責作出如下限制：

　　（1）發行新股，包括有表決權的股份或可能換成有表決權股份的有價證券。

　　（2）進行使目標公司的資產、負債情況發生顯著變化的交易，或簽訂使目標公司履行債務而又無相應對價的契約。凡此類交易行為必須經監督機關同意后才能進行。

　　（3）公司自己股份的取得。但是，為使目標公司面對要約能采取妥當的對策，同條第2項中規定董事會可以在公開收購股權期間屆滿前召開股東大會。

　　另外，在公開收購股權期間，由于目標公司經營者對于收購行為的態度可能會對股東的投資決策產生重大影響，所以指令中規定目標公司董事會還負有出具意見書的義務。意見書應包含下列內容；董事會對于收購行為所出具的意見，并要附上理由；意見書中必須注明董事會是否有與收購者就此公開收購行為，或收購者行使目標公司表決權達成任何合意的意向：持有目標公司股權的公司董事，是否對收購股權的要約作出承諾，并將其所持股份出售。此意見書應在公開收購股權期限屆滿前提出，披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。所以我們認為指令案中有關目標公司董事會的規定，應成為今后我國有關立法借鑒的范本。

　　2.目標公司股東。在現代股權收購案中，目標公司股東往往要受到極大的心理壓力。尤其在收購者采用“惡意收購”方式時，此問題就更加突出。因此注重對目標公司股東權益的保障，已在各國立法中得到體現。概括而言，目標公司股東享有下列權利：

（1）股東間平等享有獲得充分、正確收購信息的權利。在收購兼并過程中，即使不存在內幕交易、暗中操縱股價等違規行為的情況，收購者大量購人目標公司股票也會引起股價的大幅波動。尤其在我國目前國家股、法人股不上市流通，上市公司大部分股票被發起人穩定地持有的前提下，市場流通的份額更是相對有限，因此對某家上市公司股票的收購必然會導致該種股票的供求失衡。如果對有關收購信息的披露不加以規范，將會損害投資人，尤其是中小投資人的利益。

　　（2）有權對收購者的股權收購要約作出承諾，并且出售其持有的公司股份。

　　（3）有權在公開收購股權期限屆滿前，獲知公司董事會意見書的內容。

　　（4）收購要約期限屆滿后，如果收購者持有的目標公司股權份額達到法定強制收購比例時，尚未出售股權的公司股東，有權依法強制收購者以同等條件收購其股票。

　　（5）在股東大會上有權對董事會作出的針對收購行為的決議行使表決權。

　　3.收購者。在收購案中收購者一般都處于較為不利的地位。因為：（1）對于公開收購目標公司股權的行為，尤其是“惡意收購”行為，通常都被公眾認為是有違社會公德，加上同情弱者的社會心態，使輿論導向對目標公司有。（2）各國立法中對收購者的行為規范得比較嚴格。 （3）目標公司的各種反收購手段，諸如發行新股、由關聯企業購進公司股票等，常會增加收購成本，增加資金壓力。（4）收購行為一旦失敗后，可能會對收購者的經營狀況、資產負債情況產生不利影響。

　　參照其他國家的有關法規，結合我國的實際情況，收購者的權利和義務應包括下列方面：

　　（1）收購者持股比例達到法定公告限度時，應在規定期限內將其收購意圖通知目標公司董事會以及證券監督機構。

　　（2）依法對收購行為進行公告。公告書應該以法定認可方式刊出，并要包括下列內容：目標公司名稱，收購者名稱和登記的營業場所；所要收購的有價證券的數量、種類；收購者（含子公司和相關企業）已直接或間接持有的該目標公司的股權份額；收購價格以及對價的計算基礎；采用現金收購時的付款方式；進行收購后對收購者、目標公司的經營狀況可能造成的影響和改變；收購要約撤回或使之無效的條件（含收購者自身無法掌握的可能情況，以及其他必須經核準機關審核的事項）；收購要約的承諾期限。

　　（3）收購者在出現下列情況時，有權撤回要約或使之無效：因有其他收購競爭者的出現；收購者以有價證券作為收購對價時，該新發行的有價證券未獲其股東大會認可，或未被批準上市交易；收購者公告的持股份額未獲得證券監督機構的認可；收購中的某些關鍵事項未獲有關管理機構的批準；因不可抗拒的事由致使收購者無法繼續進行收購時，經證券監督機構認可后，收購者可將要約收回或使之無效。

（4）收購者應承擔的強制收購責任。所謂強制收購責任，是指收購者持有的目標公司股份達到法定的比例時，所要承擔的將其剩余股權全部收購的義務。對此學者們存在兩種不同意見。一種觀點認為，規定法定強制收購責任有助于貫徹“股東權利平等”原則，是“公平原則”和“股東平等”原則在立法中的具體體現。持反對意見者則認為，收購行為本身是一種市場行為，應遵循“意思自治”原則，不應規定強制收購責任加以限制。因為有的收購者只是想對目標公司進行參股和控股，并沒有將其全部兼并的考慮。我們認為，在現在立法中對“意思自治”原則加以限制已成為一種大趨勢，為徹底貫徹“公平原則”，在法律規定中加入強制收購責任是可以理解的，也是必要的，但在適用中要嚴格規范，并規定免責條件。具體的免責條件如下：收購者持有的股權是無償取得的，或是因公司分割而獲得；目標公司已成為收購者的控股公司，或者目標公司被另一家企業所控制，而該企業可控制收購者或被其所控制；目標公司被一個或多個股東聯合控制，而該股東以書面承諾不按收購者所提供的條件出售股份；收購者持有的具有表決權的股份，雖然超過了強制收購比例，但是收購者作出書面承諾，保證在一年內將其超出的比例轉讓他人，并且持股比例不再超過上述規定標準的；證券監督管理機構認可的，其他可以免除收購者強制收購義務的條件。

　　4.收購代理人。代理人是否應被列入當事人的范圍尚有爭議。修改前的《日本證券交易法》第2章規定，收購者的公開收購行為必須由“股權收購代理人”執行，而且代理人的范圍僅限于證券公司。1990年6月在日本國會通過的《日本證券交易法》修正案中，對于收購代理人已不再作強制性規定，但有關股票的托管、登記、保存等行為仍要由銀行或證券公司執行。而13號指令則對代理人作出強制性規定，目的是為保障收購者公開收購股權的行為符合規范。該指令規定，收購者必須選擇一家可以進行公開收購與代理的機構代為進行。該機構必須是經過授權的歐洲資本市場的交易者，或在歐洲市場內取得授權的信用機構。鑒于其他國家立法中規定收購代理人的目的主要在于規范收購行為，保證收購活動依法進行，因此，我們建議，為保證收購活動公開、公平、守法地進行，我國有關法律中應規定，收購者應當通過專業信托投資機構或由證監會授權的中介機構代理收購行為。

　　（二）證券監督機構權利和義務的規定

　　證券監督機構的設立是為了保障收購行為能在法律規定的范圍內進行，對于收購行為依法進行指導和必要的行政管理。所以根據我國的實際情況，證券監督機構的權責有以下內容：

1.對收購行為的全過程依法進行指導、監督。

　　（1）確保收購活動中目標公司股東地位的平等，并且保障其獲得充分、真實的信息和自主進行投資決策。

　　（2）保障目標公司董事會的行為必須以全體股東的利益為目的，而且不得妨礙正常的收購活動的進行。

　　（3）確保收購公司、目標公司以及其他與之有聯系的相關公司的股票不在虛偽不實的市場上流通。

　　（4）保障目標公司的正常經營活動在收購有效期限屆滿后不受影響。

　　2.對收購行為當事人的法律監督。

　　（1）對收購者的規范：對其公告內容是否真實、合法進行審查；監督收購者所承擔的有關信息公開義務的履行情況；對強制收購義務的免責規定；當收購公告的內容不符合法律規定時，有權責令收購者限期予以更正；對收購條件的變更、收購要約的撤回或無效條件的限定；收購期限屆滿后延長期限的認可；對于收購者持股比例的合法性及份額的認定；對收購者違規行為的處罰。

　　（2）對目標公司的規范：對目標公司董事會所作出的行為或決定是否符合全體股東利益進行認定，對于目標公司妨礙正常收購活動的行為予以處罰，對于目標公司董事會在公開收購股權的有效期限內所作的有損目標公司利益的經營行為進行認定和處罰，對于目標公司股東的平等權利是否真正得以實現進行監督。

　　3.對信息的收集和公告的規范。

　　證券監督機構有權責成收購者、目標公司及時、真實地提供如下信息：收購者持股比例達到法定公告比例時所應提交的書面報告；目標公司與收購者之間就收購行為達成合意的書面報告；收購者持有的目標公司股權份額的變化情況；目標公司股東大會作出的有關增發新股的決議；在收購期間內發生的，可能對目標公司股票的市價產生波動的其他重要信息（法律有專門規定可依法不予披露的除外）。

　　現代企業制度是社會主義市場經濟體系的重要組成部分。而建立與完善證券市場的運作和調節機制，又是建立現代企業制度的前提條件。隨著中國經濟與世界經濟的接軌，尤其在中國證監會成為國際證券管理委員會組織的成員后，我國與其他國家證券組織的交流與合作不斷加強。中國證券市場遲早會成為開放的國際證券交易網絡中的重要組成部分，成為國際性的證券市場。所以，在大量境外財團進人中國股市之前，對于企業以實現產權轉移為目的的收購控股行為加以規范，使之符合國際慣例，不但是建立國際性證券市場的需要，而且也是保護民族工業，促進資本活性流通的先決條件，所以應當引起有關部門的足夠重視，盡快完善有關立法。

來源：作者：呂忠梅 彭曉暉