“眾籌”是這幾年新出來的產物，憑借人多力量大的特點而在各行各業都有出現，目前在股市上也有眾籌，比如股權眾籌模式。那么股權眾籌模式的法律特征是什么呢?畢竟它屬于風險性比較高的，眾籌大家要有一定的了解。

目前專門的股權眾籌的法律法規還沒有，只有2014年《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》有一些規定，但是也不是正式的法規

國內股權眾籌模式的法律分析

(一)合格投資者的審核

在實際操作中，股權眾籌平臺對于投資者的審核程度各不相同。原始會和匯對投資者的要求較高，審核也較為嚴格，而大家投則更接近“眾籌”對的定位，要求和審核都相對較為寬松。將不具備相應風險判斷力和風險承擔能力的投資者納入股權眾籌這一風險相對較高的投資中，可能會對各方都產生不利的后果。

首先是投資者本身。參考中國人民銀行頒布的《關于金融機構和金融業務活動中有關問題的通知》中的對“集資”的定義，“集資是指單位或者個人未依照程序經有關部門批準，以發行股票、債券、、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會募集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實務及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。”不區分投資風險判斷能力和風險承擔能力，向廣大的社會募集資金，是我國嚴令、嚴厲打擊的集資行為。如果不對投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權眾籌平臺，無疑將使其承受其不能預期和承載的風險。

其次是初創企業。參與股權眾籌的企業多是尚處于“搖籃期”的初創企業。為了吸引投資，初創企業會將企業的項目創意和構想、商業企劃書、運營概況等企業相關情況放到平臺上資者查閱和選擇。但是在吸引投資的同時，初創企業也面臨可能會泄露自身商業秘密的風險，如果被的投資者竊取挪作他用，將會對初創企業造成非常大的。因此，投資者審核也是對初創企業的客觀要求。

最后是眾籌平臺本身。如果平臺的是不具備投資能力的投資者，不能幫助初創企業獲得投資，反而會泄露企業的商業秘密，這樣的平臺只會讓經驗豐富的優秀投資人和具備發展潛力的優秀初創企業遠離。所以，做好投資者審核也是股權眾籌平臺實現長遠發展的必然選擇。

那么，股權眾籌平臺到底應當如何進行投資者的審核呢?在這里可以借鑒《中華人民國證券投資基金法》(2013年6月1日起施行)第八十八條中對非公開募集基金中合格投資者的要求。基金法對合格投資者的總體描述是“達到資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于限額的單位和個人。”該條款對合格投資者限定了收入要求、風險識別和風險承擔能力的要求和認購金額三個方面的要求。股權眾籌平臺可以對投資者的收入設置門檻，排除風險承受能力太低的投資人，而風險識別和風險承擔能力要求可以考慮投資者所從事的行業以及投資經歷，是否對企業所從事的領域有一定的經驗，是否有過類似的風險較高的股權投資經歷。而認購金額主要是為了防止一個項目的投資者過多，我國法律對不向超過200個特定對象發行股份的要求。

(二)與集資的界限

我國《證券法》第10條：“未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：1.向不特定對象發行證券的;2.向特定對象發行證券累計超過200人的;3.法律、行規的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變形公開的方式。”股權眾籌是借助網絡平臺買賣股份實現投融資，在實質上性質類似發行證券。

首先，“不特定”問題。一般認為，這個“不特定”主要是為了強調該群體范圍的廣泛性，其犯罪對象處于一個隨時可能增加或減少的狀態。因為股權眾籌平臺采用的網絡具有性，必然決定了在最開始肯定是不特定的。因此，現實的操作中，眾籌平臺一般會通過實名認證、提交資質證明等方式將這種不特定為特定。但其實，何為“不特定”本身就具有很大的爭議，因為實質上任何群體都可以是“特定的”。比如有學者指出，特定不特定，只是一個相對的說法。對特定還是不特定的考量，往往著重于交易對象是否為事前根據某一標準能否限定的群體。這種限定群體的標準，實質上無論群體的大小、多寡，都是可以找的到的。一個極端的例子就是“地球人”，這也是一個限定群體的標準，但實質上任何人都符合這一標準，顯然沒有任何意義。

而200人的人數其實相對容易操作。如“大家投”就明確項目中的領投人和跟投人的最低投資額度分別為項目融資額度的5%和2.5%，這樣就嚴格了參與單個眾籌的人數，其累計人數不可能超過200人。

股權眾籌模式的出現沖擊了傳統的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“集資”風險成為股權眾籌的最主要風險之一。我國法律對市場籌資行為無論是在籌資人數，還是籌資條件，都有嚴格的。股權眾籌，因為依托互聯網這一成本極低且速度極快的平臺，人數和數額都極容易觸及法律所嚴令的“紅線”。集資中“社會”的核心和本質應該是投資者，特別是那些經濟并不富裕，被高利或親友將“錢”、“救命錢”投入其中而血本無歸的弱小投資者。因此，有學者指出，應將投資者的身份和資質作為界定集資公開性最為重要的標準之一。認為富有經驗的投資者可以自己自己，不需要法律再給予特別。如借鑒美國《證券法》中的“獲許投資者”(accreditedinvestor)、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購買者”(qualifiedpurchaser)中根據投資經驗、特殊關系、財富標準三個標準限定交易對手范圍的做法。因而，從這個角度，集資法律風險的規避，亦可以通過前述加強對合格投資者的審核工作實現。

(三)“領投人”準入機制

國內股權眾籌“領投-跟投”的實際操作方法，在商業模式上實際是領投人與跟投人設立了一個有限合伙，領投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數，避免觸及法律200人的投資人人數。在商業上，也能夠很好地擴大投資者群體，使沒有相關領域豐富經驗的投資者因為相信領投人的專業能力而進行跟投。另一方面也由領投人承擔大量的項目調研工作和后期項目實施監督工作，這極大地方便了平臺的資本運作。“領投-跟投”模式可謂是一舉多得。

“領投人”一般需要履行的職責有：1)負責項目分析、盡職調查、項目估值議價、投后管理等事宜;2)向項目跟投人提供項目分析與盡職調查結論，幫助創業者盡快實現項目成功融資;3)幫助創業者協調好融資成功后的投資人關系;4)牽頭創立合伙制企業。從法律角度分析，國內的股權眾籌非常類似于私募股權投資基金，平臺上的“領投人”承擔前期項目調研工作和后期項目實施監督工作，并向“跟投人”實際提供了投資，這在很大程度上已經承擔了基金管理人的功能。

一般認為，私募股權投資基金的隱秘性不應成為弱化其監管的理由，寬松監管必然誘發集資，將私募股權投資基金納入法律規制勢在必行。有學者提出在私募股權投資基金主體四元結構：投資人、發起人、管理人、托管人的法律關系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金管理人在基金運營中的主導地位與核心功能，所以規制基金管理人是監管基金的要害所在。美國證券法教父易斯羅思(LouisLoss)教授觀察美國資本市場的經驗教訓之后，一語中的地指出：基金管理人規制是基金監管提綱挈領的把手。

領投人既然實際上承擔了基金管理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄并且去中國證監會登記備案呢?這一點從目前來看并不明確。

我國2012年修改的《證券投資基金法》第二條：“在中華人民國境內，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”第九十五條第二款又對此處的“證券投資”進行了解釋：“非公開募集基金財產的證券投資，包括買賣公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監督管理機構的其他證券及其衍生品種。”一般認為，只有買賣公開發行的股份公司股票的非公開募集基金才對證券市場、利益產生影響，這樣的活動才應該受到基金法的規范。而對于股權眾籌的領投人而言，其匯集資金所投資的對象多是出于企業起步階段的初創企業，即使規模稍大，但也遠不是公開發行的股份公司。所以從這個角度，領投人匯集資金的行為似乎不受基金法的規制。

但根據中國證券監督管理委員會于2014年8月21日正式發布施行的《私募投資基金監督管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)第二條：“本辦法所稱私募投資基金(以下簡稱私募基金)，是指在中華人民國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務適用本辦法，其他法律法規和中國證券監督管理委員會有關對上述機構從事私募基金業務另有的，適用其。”根據本條對“私募投資基金”的定義，股權眾籌在資金募集、投資運營等方面都符合私募投資基金的屬性，應當履行該《辦法》的義務。該《辦法》明確了各類私募基金管理人、私募基金的登記備案義務，限定私募基金管理人資金募集的對象、宣傳方式，明確私募基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監督管理等多方面義務。在股權眾籌的“領投-跟投”模式中，“領投人”在事實上就承擔了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企業來匯集資金進行投資，因而，看起來這種模式應該受到本《辦法》的管轄，領投人應當履行《辦法》中的基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監督管理等多方面的義務。但如此一來，“領投-跟投”模式的運行成本則必然大幅增加。實踐中，《辦法》的使用范圍是否擴展到股權眾籌中的“領投-跟投”，還需要中國證監會進一步明確。

不過，《辦法》并未涉及基金管理人的準入機制。而事實上，基金管理人準入機制是整個監管體系中的前置門檻。目前國內股權眾籌平臺對領投人的資格條件都是相對較虛的從業經驗等軟性約束，準入機制并不理想。以“大家投”為例，其對領投人的要求是需滿足以下任一條件：1)兩年以使基金、早期VC基金經理級以上崗位從業經驗;2)兩年以上創業經驗(只限第一創始人經驗);3)三年以上企業總監級以上崗位工作經驗;4)五年以上企業經理級崗位工作經驗;5)兩年以使投資案例。

基金管理人或“領投人”準入機制的功能在于：阻卻不適格基金管理人或“領投人”進入，降低私募股權投資基金或股權眾籌運行中的監管成本，給予投資人風險提示，確保歸責機制的實現，同時新興基金管理人或“領投人”階層的健康發展。

“領投人”準入機制的優劣，決定股權眾籌項目選擇與監管的，甚至整個股權眾籌行業的發展成敗。“領投人”在股權眾籌過程中的主導地位，決定了“領投人”準入機制必然成為股權眾籌納入法律監管的第一道屏障，乃至作為最重要的監管環節。適格的“領投人”進入市場，可以大大降低股權眾籌運行中的非商業風險，同時降低運行中的監管成本。“領投人”決定著股權眾籌項目的運營是否成功，決定著股權眾籌資金的投資方向、投資目標、資金流向，決定著作為資本市場基石的“投資人利益”是否可以得到尊重，是否可以獲得保障，出現非商業風險是否可以有效地追償，決定著股權眾籌行業健康的發展，是否可以避免出現商業和尋租現象。因而，結合上文，股權眾籌平臺在對投資者設置門檻的同時，必須引入更加嚴格的“領投人”準入機制，以平臺的健康、有序、繁榮、持續發展。

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