“眾籌”是這幾年新出來的產(chǎn)物，憑借人多力量大的特點而在各行各業(yè)都有出現(xiàn)，目前在股市上也有眾籌，比如股權(quán)眾籌模式。那么股權(quán)眾籌模式的法律特征是什么呢?畢竟它屬于風險性比較高的，眾籌大家要有一定的了解。

目前專門的股權(quán)眾籌的法律法規(guī)還沒有，只有2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》有一些規(guī)定，但是也不是正式的法規(guī)

國內(nèi)股權(quán)眾籌模式的法律分析

(一)合格投資者的審核

在實際操作中，股權(quán)眾籌平臺對于投資者的審核程度各不相同。原始會和匯對投資者的要求較高，審核也較為嚴格，而大家投則更接近“眾籌”對的定位，要求和審核都相對較為寬松。將不具備相應(yīng)風險判斷力和風險承擔能力的投資者納入股權(quán)眾籌這一風險相對較高的投資中，可能會對各方都產(chǎn)生不利的后果。

首先是投資者本身。參考中國人民銀行頒布的《關(guān)于金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》中的對“集資”的定義，“集資是指單位或者個人未依照程序經(jīng)有關(guān)部門批準，以發(fā)行股票、債券、、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會募集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實務(wù)及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。”不區(qū)分投資風險判斷能力和風險承擔能力，向廣大的社會募集資金，是我國嚴令、嚴厲打擊的集資行為。如果不對投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權(quán)眾籌平臺，無疑將使其承受其不能預(yù)期和承載的風險。

其次是初創(chuàng)企業(yè)。參與股權(quán)眾籌的企業(yè)多是尚處于“搖籃期”的初創(chuàng)企業(yè)。為了吸引投資，初創(chuàng)企業(yè)會將企業(yè)的項目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃書、運營概況等企業(yè)相關(guān)情況放到平臺上資者查閱和選擇。但是在吸引投資的同時，初創(chuàng)企業(yè)也面臨可能會泄露自身商業(yè)秘密的風險，如果被的投資者竊取挪作他用，將會對初創(chuàng)企業(yè)造成非常大的。因此，投資者審核也是對初創(chuàng)企業(yè)的客觀要求。

最后是眾籌平臺本身。如果平臺的是不具備投資能力的投資者，不能幫助初創(chuàng)企業(yè)獲得投資，反而會泄露企業(yè)的商業(yè)秘密，這樣的平臺只會讓經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀投資人和具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)遠離。所以，做好投資者審核也是股權(quán)眾籌平臺實現(xiàn)長遠發(fā)展的必然選擇。

那么，股權(quán)眾籌平臺到底應(yīng)當如何進行投資者的審核呢?在這里可以借鑒《中華人民國證券投資基金法》(2013年6月1日起施行)第八十八條中對非公開募集基金中合格投資者的要求。基金法對合格投資者的總體描述是“達到資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風險識別和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于限額的單位和個人。”該條款對合格投資者限定了收入要求、風險識別和風險承擔能力的要求和認購金額三個方面的要求。股權(quán)眾籌平臺可以對投資者的收入設(shè)置門檻，排除風險承受能力太低的投資人，而風險識別和風險承擔能力要求可以考慮投資者所從事的行業(yè)以及投資經(jīng)歷，是否對企業(yè)所從事的領(lǐng)域有一定的經(jīng)驗，是否有過類似的風險較高的股權(quán)投資經(jīng)歷。而認購金額主要是為了防止一個項目的投資者過多，我國法律對不向超過200個特定對象發(fā)行股份的要求。

(二)與集資的界限

我國《證券法》第10條：“未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對象發(fā)行證券的;2.向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的;3.法律、行規(guī)的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變形公開的方式。”股權(quán)眾籌是借助網(wǎng)絡(luò)平臺買賣股份實現(xiàn)投融資，在實質(zhì)上性質(zhì)類似發(fā)行證券。

首先，“不特定”問題。一般認為，這個“不特定”主要是為了強調(diào)該群體范圍的廣泛性，其犯罪對象處于一個隨時可能增加或減少的狀態(tài)。因為股權(quán)眾籌平臺采用的網(wǎng)絡(luò)具有性，必然決定了在最開始肯定是不特定的。因此，現(xiàn)實的操作中，眾籌平臺一般會通過實名認證、提交資質(zhì)證明等方式將這種不特定為特定。但其實，何為“不特定”本身就具有很大的爭議，因為實質(zhì)上任何群體都可以是“特定的”。比如有學者指出，特定不特定，只是一個相對的說法。對特定還是不特定的考量，往往著重于交易對象是否為事前根據(jù)某一標準能否限定的群體。這種限定群體的標準，實質(zhì)上無論群體的大小、多寡，都是可以找的到的。一個極端的例子就是“地球人”，這也是一個限定群體的標準，但實質(zhì)上任何人都符合這一標準，顯然沒有任何意義。

而200人的人數(shù)其實相對容易操作。如“大家投”就明確項目中的領(lǐng)投人和跟投人的最低投資額度分別為項目融資額度的5%和2.5%，這樣就嚴格了參與單個眾籌的人數(shù)，其累計人數(shù)不可能超過200人。

股權(quán)眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“集資”風險成為股權(quán)眾籌的最主要風險之一。我國法律對市場籌資行為無論是在籌資人數(shù)，還是籌資條件，都有嚴格的。股權(quán)眾籌，因為依托互聯(lián)網(wǎng)這一成本極低且速度極快的平臺，人數(shù)和數(shù)額都極容易觸及法律所嚴令的“紅線”。集資中“社會”的核心和本質(zhì)應(yīng)該是投資者，特別是那些經(jīng)濟并不富裕，被高利或親友將“錢”、“救命錢”投入其中而血本無歸的弱小投資者。因此，有學者指出，應(yīng)將投資者的身份和資質(zhì)作為界定集資公開性最為重要的標準之一。認為富有經(jīng)驗的投資者可以自己自己，不需要法律再給予特別。如借鑒美國《證券法》中的“獲許投資者”(accreditedinvestor)、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購買者”(qualifiedpurchaser)中根據(jù)投資經(jīng)驗、特殊關(guān)系、財富標準三個標準限定交易對手范圍的做法。因而，從這個角度，集資法律風險的規(guī)避，亦可以通過前述加強對合格投資者的審核工作實現(xiàn)。

(三)“領(lǐng)投人”準入機制

國內(nèi)股權(quán)眾籌“領(lǐng)投-跟投”的實際操作方法，在商業(yè)模式上實際是領(lǐng)投人與跟投人設(shè)立了一個有限合伙，領(lǐng)投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數(shù)，避免觸及法律200人的投資人人數(shù)。在商業(yè)上，也能夠很好地擴大投資者群體，使沒有相關(guān)領(lǐng)域豐富經(jīng)驗的投資者因為相信領(lǐng)投人的專業(yè)能力而進行跟投。另一方面也由領(lǐng)投人承擔大量的項目調(diào)研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，這極大地方便了平臺的資本運作。“領(lǐng)投-跟投”模式可謂是一舉多得。

“領(lǐng)投人”一般需要履行的職責有：1)負責項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后管理等事宜;2)向項目跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資;3)幫助創(chuàng)業(yè)者協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系;4)牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。從法律角度分析，國內(nèi)的股權(quán)眾籌非常類似于私募股權(quán)投資基金，平臺上的“領(lǐng)投人”承擔前期項目調(diào)研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，并向“跟投人”實際提供了投資，這在很大程度上已經(jīng)承擔了基金管理人的功能。

一般認為，私募股權(quán)投資基金的隱秘性不應(yīng)成為弱化其監(jiān)管的理由，寬松監(jiān)管必然誘發(fā)集資，將私募股權(quán)投資基金納入法律規(guī)制勢在必行。有學者提出在私募股權(quán)投資基金主體四元結(jié)構(gòu)：投資人、發(fā)起人、管理人、托管人的法律關(guān)系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金管理人在基金運營中的主導(dǎo)地位與核心功能，所以規(guī)制基金管理人是監(jiān)管基金的要害所在。美國證券法教父易斯羅思(LouisLoss)教授觀察美國資本市場的經(jīng)驗教訓(xùn)之后，一語中的地指出：基金管理人規(guī)制是基金監(jiān)管提綱挈領(lǐng)的把手。

領(lǐng)投人既然實際上承擔了基金管理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄并且去中國證監(jiān)會登記備案呢?這一點從目前來看并不明確。

我國2012年修改的《證券投資基金法》第二條：“在中華人民國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”第九十五條第二款又對此處的“證券投資”進行了解釋：“非公開募集基金財產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的其他證券及其衍生品種。”一般認為，只有買賣公開發(fā)行的股份公司股票的非公開募集基金才對證券市場、利益產(chǎn)生影響，這樣的活動才應(yīng)該受到基金法的規(guī)范。而對于股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人而言，其匯集資金所投資的對象多是出于企業(yè)起步階段的初創(chuàng)企業(yè)，即使規(guī)模稍大，但也遠不是公開發(fā)行的股份公司。所以從這個角度，領(lǐng)投人匯集資金的行為似乎不受基金法的規(guī)制。

但根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會于2014年8月21日正式發(fā)布施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)第二條：“本辦法所稱私募投資基金(以下簡稱私募基金)，是指在中華人民國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會有關(guān)對上述機構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有的，適用其。”根據(jù)本條對“私募投資基金”的定義，股權(quán)眾籌在資金募集、投資運營等方面都符合私募投資基金的屬性，應(yīng)當履行該《辦法》的義務(wù)。該《辦法》明確了各類私募基金管理人、私募基金的登記備案義務(wù)，限定私募基金管理人資金募集的對象、宣傳方式，明確私募基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面義務(wù)。在股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式中，“領(lǐng)投人”在事實上就承擔了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企業(yè)來匯集資金進行投資，因而，看起來這種模式應(yīng)該受到本《辦法》的管轄，領(lǐng)投人應(yīng)當履行《辦法》中的基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面的義務(wù)。但如此一來，“領(lǐng)投-跟投”模式的運行成本則必然大幅增加。實踐中，《辦法》的使用范圍是否擴展到股權(quán)眾籌中的“領(lǐng)投-跟投”，還需要中國證監(jiān)會進一步明確。

不過，《辦法》并未涉及基金管理人的準入機制。而事實上，基金管理人準入機制是整個監(jiān)管體系中的前置門檻。目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺對領(lǐng)投人的資格條件都是相對較虛的從業(yè)經(jīng)驗等軟性約束，準入機制并不理想。以“大家投”為例，其對領(lǐng)投人的要求是需滿足以下任一條件：1)兩年以使基金、早期VC基金經(jīng)理級以上崗位從業(yè)經(jīng)驗;2)兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗);3)三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經(jīng)驗;4)五年以上企業(yè)經(jīng)理級崗位工作經(jīng)驗;5)兩年以使投資案例。

基金管理人或“領(lǐng)投人”準入機制的功能在于：阻卻不適格基金管理人或“領(lǐng)投人”進入，降低私募股權(quán)投資基金或股權(quán)眾籌運行中的監(jiān)管成本，給予投資人風險提示，確保歸責機制的實現(xiàn)，同時新興基金管理人或“領(lǐng)投人”階層的健康發(fā)展。

“領(lǐng)投人”準入機制的優(yōu)劣，決定股權(quán)眾籌項目選擇與監(jiān)管的，甚至整個股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展成敗。“領(lǐng)投人”在股權(quán)眾籌過程中的主導(dǎo)地位，決定了“領(lǐng)投人”準入機制必然成為股權(quán)眾籌納入法律監(jiān)管的第一道屏障，乃至作為最重要的監(jiān)管環(huán)節(jié)。適格的“領(lǐng)投人”進入市場，可以大大降低股權(quán)眾籌運行中的非商業(yè)風險，同時降低運行中的監(jiān)管成本。“領(lǐng)投人”決定著股權(quán)眾籌項目的運營是否成功，決定著股權(quán)眾籌資金的投資方向、投資目標、資金流向，決定著作為資本市場基石的“投資人利益”是否可以得到尊重，是否可以獲得保障，出現(xiàn)非商業(yè)風險是否可以有效地追償，決定著股權(quán)眾籌行業(yè)健康的發(fā)展，是否可以避免出現(xiàn)商業(yè)和尋租現(xiàn)象。因而，結(jié)合上文，股權(quán)眾籌平臺在對投資者設(shè)置門檻的同時，必須引入更加嚴格的“領(lǐng)投人”準入機制，以平臺的健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展。

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