國有企業在社會融資中占有相當大的比重，但利潤卻連續17個月下降（上半年下降8.5%），創造了連續負增長的歷史紀錄。上個月的政治局會議明確提出，深化國有企業和金融業的基礎改革，是去產能、去杠桿的關鍵。因此，信貸向消費轉移的趨勢將加強，即制造業的“去杠桿化”和個人消費的“去杠桿化”。與此同時，不良貸款已連續17個季度上升。借助地價、房價的上漲，銀行可以在房地產領域擴大貸款規模，既可以擴大正常貸款分母，降低短期不良資產率，又可以穩定抵押物價值，延緩潛在不良貸款率的上升。地方政府調控是樓市資產泡沫的第二個因素。自2014年確立調控主題以來，中央一直強調地方政府要發揮調控主體作用。然而，面對飛漲的房價和地價，地方調控政策仍不到位。比如，要管好“地王”，因為有些地方不想損失可觀的土地出讓金，就有治標不治本的“導火索”。難怪中央媒體一再發出“遏制地方政府炒地”的嚴厲措辭。再比如廈門的房貸新政因行政損失而以失敗告終，合肥的限購令難以產生。此外，“去庫存化”和城市化也被反復強調。但一些地方卻在用“去庫存”做大旗，這將最大限度地刺激市場，而戶籍制度改革和公共服務均等化進展甚微。樓市供給端并不“穩固”，需求端在政策刺激下膨脹，泡沫是唯一的結果。

地方政府調控不力的背后原因是，去年以來，工業總產值和增加值幾乎零增長甚至負增長，“營改增”等減稅政策壓縮了地方財力，而在去產能和積極財政政策下，地方支出過多，收支差距擴大。房地產市場的繁榮可以彌補財政收入的不足，緩沖制造業疲軟和“去產能”的影響，平滑工業投資下降對固定資產投資的影響。目前，一些城市的房地產開發投資占固定資產投資的40%-80%，對房地產市場的依賴程度幾乎達到了壓倒性的程度。近日，筆者調查了一個二線工業城市，雖然潛在庫存5年內無法消化，但仍在規劃大型商業中心、度假酒店。

購買“加杠桿”是房地產市場資產泡沫的第三個因素。居民對未來通脹預期強烈，住房成本包括地價、建材、勞動力等，這些成本隨市場價格的變化而變化，這就決定了住房是對沖通脹的最佳選擇。此外，在通脹預期下，儲蓄大幅縮水，未來不確定支出和養老金支出增加，有儲蓄的養老金演變為“以房換養老”。此外，房貸利率已降至歷史最低水平，購買增值房使杠桿最大化成為一種選擇。杠桿比率（抵押貸款余額/住房存量價值）已從2014年的15%迅速上升至今年6月的近40%。而杠桿率的快速上升往往是樓市泡沫最重要的屬性。房地產價格推高了房地產市場資產泡沫的第四個因素。房地產企業敢打賭“面粉比面包貴”是建豪宅的經營模式。即使在規劃上對豪宅有所限制，房地產企業也可以通過“限高限低”來規避，即增加普通住宅的容積率，壓縮普通住宅的空間，騰出更多的土地用于高溢價、低密度的別墅。據易居研究院統計，去年上半年，一線城市共成交總價1000萬以上的豪宅11620套，較去年上半年的歷史高位增長217%。而且，高價房已經從一線城市蔓延到杭州、廈門、天津、南京、三亞等地。今年上半年，這5個城市共銷售“5萬套以上”豪華住房1055套，比去年同期大幅增長3倍多。豪宅擠壓了普通住宅的空間，有效需求被擠出。更讓人擔憂的是，熱點城市“每拍賣一塊土地，都會是地王”，是不是未來的新房都會盡顯奢華