一、企業(yè)資本成本

考慮一離散時(shí)間的經(jīng)濟(jì)。企業(yè)使用勞動(dòng)與資本并依照具有正且遞減的邊際產(chǎn)品與不變規(guī)模報(bào)酬的新古典生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品，假設(shè)企業(yè)可以用產(chǎn)出待分配收入、發(fā)行新股票或舉債為其資本支出籌資。導(dǎo)出企業(yè)資本成本表達(dá)式的思路是：考慮一般均衡經(jīng)濟(jì)中個(gè)體(企業(yè)、政府和消費(fèi)者)所具有的特征，從廠商的預(yù)算約束開(kāi)始，推出決定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的微分方程，方程和消費(fèi)者的最優(yōu)條件相結(jié)合，其可由市場(chǎng)利率和各種稅收參數(shù)表示。企業(yè)所形成的目標(biāo)函數(shù)就是：確定金融政策以最小化其資本成本。在文中，我們忽略通貨膨脹對(duì)消費(fèi)者和企業(yè)的行為影響，并假定企業(yè)無(wú)折舊以及企業(yè)發(fā)行股票和舉債的成本為零和無(wú)交易成本。

對(duì)稅收體系具有如下特征：(1)開(kāi)征稅率為tp的公司利潤(rùn)稅;(2)公司的利息支出可以在稅前扣除;(3)個(gè)人所得的利息和股利均要交稅，其稅率為ty;(4)資本利的有效稅率為0，這一特征與當(dāng)前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)是相符的。并且，假定一切稅收結(jié)構(gòu)均是線性的，這樣，在某一時(shí)點(diǎn)上，稅收函數(shù)定義為：

(1)式中，個(gè)體收入來(lái)自時(shí)點(diǎn)u上的工資(wl)、利息(rgbg+rpbp，其中rgbg為政府債券收益，rpbp為企業(yè)債券收益)、股息(isE，其中i為股息支付率，s為股票價(jià)格，E為未清償?shù)墓善笨傤~)和資本利得(△s為股票價(jià)格從時(shí)點(diǎn)u-1到時(shí)點(diǎn)u的上漲額)。在(2)式針對(duì)企業(yè)利潤(rùn)征稅的函數(shù)中，對(duì)債券持有者的利息支付被充分扣除。很明顯，(2)式表達(dá)的是“古典制”函數(shù);相應(yīng)的，(3)式是公司所得稅“股利扣除法”下的稅收函數(shù)。

企業(yè)面臨如下兩項(xiàng)金融約束：

(4)式中，公司的生產(chǎn)利潤(rùn)Π(它等于y-wl)在債券利息支付(rpbp)、留存收益(RE)、股息支付D(它等于isE)和稅收之間分配;(5)式的含義是企業(yè)的資本增量△K由留存收益、新發(fā)股票的市值(s?△E)、債券規(guī)模的增量(△bp)三部分組成。

定義企業(yè)在時(shí)點(diǎn)u未清償證券的市場(chǎng)價(jià)值v和真實(shí)現(xiàn)金流量R

由式(4)和(5)，可消去RE，在等式兩邊同時(shí)加上△s?E，同時(shí)引入“古典制”稅收函數(shù)(2)和“扣除法”下的稅收函數(shù)(3)，分別得出方程(8)和(9)：

不難發(fā)現(xiàn)，方程(8)和(9)左邊均是企業(yè)證券的市場(chǎng)價(jià)值在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)(u-1和u)之間的增量(△V)。將D=isE帶入方程，并結(jié)合V和R的定義，得出方程(10)和(11)：

令：

θ1和θ2分別“古典制”稅制和“扣除法”下企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本的真實(shí)成本加權(quán)平均數(shù)。其中，債務(wù)資本的真實(shí)成本是征收企業(yè)利潤(rùn)稅之后的名義利率;而股權(quán)資本的成本是股息支付率加上股票的真實(shí)資本收益率。

二、股息支付率i和企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)

定義σ=bp/sE.由v=bp+sE，θ1和θ2可寫(xiě)成如下形式：

考慮經(jīng)濟(jì)均衡時(shí)家庭行為的特征，任何資產(chǎn)的真實(shí)報(bào)酬率不能大于其消費(fèi)報(bào)酬率(它等于貨幣和消費(fèi)之間的邊際替代率)，在不考慮對(duì)資本利得征稅和無(wú)通貨膨脹的情形中，家庭來(lái)自股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的報(bào)酬率相等并等于消費(fèi)報(bào)酬率。令χ為消費(fèi)報(bào)酬率，得出：

從(14)、(15)中整理出△s和rp表達(dá)式，并分別代入(12)和(13)式，得到：

分別求θ1和θ2關(guān)于i和σ的偏導(dǎo)數(shù)，其結(jié)果可以直觀表示如下：

首先，上述兩組表達(dá)式中都明確了當(dāng)稅收不存在時(shí)，θ獨(dú)立于i，紅利、股息政策因此是不相關(guān)這一論點(diǎn)，這證實(shí)了前文提到的M—M定理。其次，考慮企業(yè)的行為決策。在“古典制”(θ1函數(shù))下，企業(yè)為最小化其資本成本，在ty嚴(yán)格為正的情況下，必然會(huì)最小化其股息支出比例i.而在“股利扣除法”下，企業(yè)對(duì)i的決策取決于ty-tp之差是正值還是負(fù)值(企業(yè)和個(gè)人所得的稅率孰高孰低)，當(dāng)其值為負(fù)時(shí)，企業(yè)資本成本與i值成反比，企業(yè)的理性選擇是提高股息支出比例。

進(jìn)一步，考察企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)。在“古典制”(θ1函數(shù))中，企業(yè)為最小化其股息支付會(huì)使i值趨于穩(wěn)定(現(xiàn)實(shí)中可以為0或是法定的最低股息支付率)，這時(shí)，在sgn〔θ1/σ〕函數(shù)值為負(fù)的情況下，企業(yè)會(huì)令σ等于∞，即采用完全的債券籌資(E=0)以最小化成本;而在“扣除法”條件下，根據(jù)前文的分析，i值將會(huì)為1或是法定的最高股息支付率，這時(shí)，如果ty-tp小于0，企業(yè)理性的選擇是令σ等于0，即采用完全的股權(quán)籌資。

上述分析已經(jīng)明確了“古典制”和“扣除法”條件下，企業(yè)的股息支付率和籌資結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，現(xiàn)實(shí)中因?yàn)榻灰壮杀竞桶l(fā)行成本等非完美市場(chǎng)條件的存在不會(huì)使得理論分析的結(jié)論完全成立。考慮目前國(guó)內(nèi)的稅率水平和稅率結(jié)構(gòu)(2000年和2001年，上市公司所得稅平均稅負(fù)比率為21.5%和27.2%;而同期個(gè)人所得稅平均稅負(fù)遠(yuǎn)低于它)，部分存在的政策效應(yīng)仍具有顯著的積極意義，特別是對(duì)當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中存在的許多風(fēng)險(xiǎn)和潛在危機(jī)而言。

首先，股息支付率的提高，可以吸引長(zhǎng)期投資者購(gòu)買(mǎi)并持有股票，促使股市從短期投機(jī)為主要特點(diǎn)向長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變。目前，中國(guó)股市不重視現(xiàn)金股利派發(fā)的現(xiàn)象十分普遍，即使在2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求現(xiàn)金分紅時(shí)，股利產(chǎn)出率(年度現(xiàn)金股利/年末收盤(pán)價(jià)格)仍很低，2000年股利產(chǎn)出率大于0、小于1的股票有472支，占當(dāng)年派現(xiàn)股票的66.2%;大于0、小于2%的股票有626支，占當(dāng)年派現(xiàn)股票的87.8%.較低的派現(xiàn)率，一方面使得相對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)，不足以產(chǎn)生對(duì)長(zhǎng)期投資者的吸引力，另一方面鼓勵(lì)了短期的投機(jī)交易，造成了股票市場(chǎng)高交易量和高脆弱性(著進(jìn)一步打擊了長(zhǎng)期投資者入市的積極性)。其次，上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資，必然有助于解決目前國(guó)內(nèi)企業(yè)融資中間接融資比例過(guò)高的問(wèn)題。近二，它一方面可以避免企業(yè)因負(fù)債率過(guò)高帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊;另一方面，它可以減少因上市企業(yè)整體負(fù)債程度過(guò)大導(dǎo)致商業(yè)銀行新增貸款變?yōu)椴涣假J款的可能性，從而為解決國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款這一危機(jī)創(chuàng)造外部環(huán)境。

三、政府的稅收收入

“扣除法”產(chǎn)生的最直接效應(yīng)恐怕就是對(duì)政府稅收收入的影響。對(duì)于實(shí)施“扣除法”公司所得稅的政策成本，我們可以采用量化分析的方法加以評(píng)估。以現(xiàn)金股利為例，2001年的總股利額為464億元，按33%公司所得稅率和20%的個(gè)人股息所得稅率計(jì)算，得出三種公司股利支付增長(zhǎng)情況下對(duì)稅收的影響：

公司現(xiàn)金股利支付整體提高

稅收收入25%50%100%

公司所得稅收入減少額191.4229.7306.2

來(lái)自現(xiàn)金股利的個(gè)人所得稅增加額23.246.492.8

稅收收入變動(dòng)額-168.2-183.3-213.4

這里，稅收收入的減少源自于股息支出稅前扣除帶來(lái)的“直接損失”加上企業(yè)增加股息派發(fā)帶來(lái)的公司所得稅的“潛在損失”減去個(gè)人所得稅的“潛在”增加額。從上圖可以看出，假定三種現(xiàn)金股利支付比例下，實(shí)施“扣除法”的直接政策成本大約為150—200億元，盡管這占了來(lái)自上市公司的公司所得稅收入的較大份額，但它僅為國(guó)內(nèi)企業(yè)(大部分是非上市企業(yè))所得稅收入的十分之一左右。

同時(shí)，“扣除法”對(duì)稅收的沖擊還因?yàn)槭艿揭韵聨讉€(gè)方面的影響而削弱：首先，上市公司的應(yīng)稅收入會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)利息支出的減少而增加;其次，在針對(duì)上市公司企業(yè)所得稅“先征后返”(先按33%的法定稅率征收，再返還18%，實(shí)征15%)的稅收優(yōu)惠在2001年末已經(jīng)完全停止(高新技術(shù)企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)除外)的情況下，上市公司的應(yīng)稅收入會(huì)大幅提高(盡管從2002年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這種影響并不大，但這是由于上市公司所得稅先征后返部分只有在實(shí)際收到時(shí)才能計(jì)入當(dāng)期，即以實(shí)際收到的所得稅返還確認(rèn)當(dāng)期所得稅的減少。一般而言，18%的所得稅返還部分在次年才能到賬。因此，企業(yè)所得稅的調(diào)整對(duì)上市公司收入的影響具有一定的滯后性。目前來(lái)看，多數(shù)上市公司的滯后期是一年至兩年)。

上述兩個(gè)方面都構(gòu)成了增加上市公司企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入的潛在來(lái)源。更重要的是，至2003年，中國(guó)財(cái)政收入年四年來(lái)增長(zhǎng)額一直保持在2000億元到3000億元之間。這樣，即使考慮到上市公司股利分配金額的增加，也不會(huì)對(duì)稅收收入產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，從而為實(shí)施“扣除法”創(chuàng)造了外部條件。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜合以上各方面分析，我們可以得出結(jié)論：“扣除法”取代“古典制”，對(duì)抑制中國(guó)資本市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的意義并且具備實(shí)施條件。