資產(chǎn)證券化自實(shí)施至今，已有一年多的時間。其間，盡管對于這項(xiàng)制度市場各方遠(yuǎn)未達(dá)成一致性意見，但隨著建元、開元兩只資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)起單位的資產(chǎn)、流動性、收益水平都形成了良好的運(yùn)轉(zhuǎn)鏈條。與此同時，央行作為這項(xiàng)制度的規(guī)劃及設(shè)計(jì)者之一，一直對其少有言論。而在該制度實(shí)施一年后，我們特別約請了央行金融市場司沈炳熙副司長執(zhí)筆諫
言，以饗讀者。
　　經(jīng)過多年的努力，特別是近一年來積極的試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化終于取得了階段性成果。隨著國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行兩家試點(diǎn)銀行的受托機(jī)構(gòu)——中誠信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，中國終于有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這從另一個側(cè)面證明資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國從理論走向?qū)嵺`。

　　資產(chǎn)流動帶來融資便利

　　將某種具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購買了證券的人取得了這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容。對出售者來說，把具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣了，失去了未來獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以把未來的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。

　　對于投資資產(chǎn)支持證券的人來說，他可以取得由這些證券所代表的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益。由于資產(chǎn)支持證券屬于固定收益類證券，收益率高于一般債券，因此，這是一種比較穩(wěn)妥的投資。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化既有利于資產(chǎn)的原始所有人，因此才能不斷發(fā)展，為越來越多的國家所接受和推廣。

　　人們可以從各個角度評價資產(chǎn)證券化的作用，但是在這里筆者想從融資的角度，想從搞活資產(chǎn)存量的角度分析一下資產(chǎn)證券化的意義。從融資的角度看資產(chǎn)證券化，就是籌資者通過證券化的方式，把資產(chǎn)未來的收入轉(zhuǎn)換成當(dāng)前的收入。這里需要指出的是，融資并不只是借入資金，融資是取得資金的一種活動，發(fā)行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產(chǎn)等等活動，都包含在廣義的融資之中。證券融資由來已久，但資產(chǎn)證券化改變了證券融資以發(fā)行人信用為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)模式，代之以資產(chǎn)的收益為基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化與簡單的資產(chǎn)買賣還是有很大區(qū)別的：第一，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，這種資產(chǎn)不是按筆出售，而是進(jìn)行資產(chǎn)組合，建立資產(chǎn)池，把不同資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金集合在一起，用以支持不同等級證券的償付，因此，這種融資也被稱為結(jié)構(gòu)性融資；第三，這種資產(chǎn)不是直接出售，而是通過資產(chǎn)支持證券來出售，購買者不是一個機(jī)構(gòu)或一個自然人，而是眾多的資產(chǎn)支持證券持有人，這才叫證券化。

此外，資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)抵押融資也不同，前者是通過出售資產(chǎn)所有權(quán)獲取資金，后者則是將資產(chǎn)作為一種抵押品，以提高融資機(jī)構(gòu)的信用等級，并不出售資產(chǎn)所有權(quán)。這是兩種不同的融資方式，資產(chǎn)在兩種融資方式中起不同的作用。

　　從籌資人方面看，資產(chǎn)證券化能把未來流動性很小，甚至幾乎沒有什么流動性的資產(chǎn)動員起來，使之流動并幫助其從金融市場融資。眾所周知，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會，銀行也好，工商企業(yè)也好，融通資金是其開展經(jīng)營活動的必要條件。從金融市場直接融資是一種低成本、高效率的融資活動，但這種融資需要有一定的條件，即融資人必須具備必要的資信水平，否則便需要擔(dān)保。融資人的資信，是指融資人的信用；或者說一個機(jī)構(gòu)的信用；擔(dān)保則是對融資工具所進(jìn)行的信用增級，即用第三方的資產(chǎn)提高融資人的信用等級。由于融資主體的信用狀況不盡一致，其在金融市場上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機(jī)構(gòu)，其在市場上的籌資費(fèi)用才可能比較低。否則，就難以從市場融到資金，或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業(yè)或一家機(jī)構(gòu)的信用等級是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些資產(chǎn)的信用等級，則會容易得多。一家企業(yè)或其他的籌資主體也許從整體看，其信用等級不是很高，但其某一部分資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個籌資人完全可以通過將這部分資產(chǎn)證券化，從金融市場上融資。

　從投資人或資金供給者方面看，資產(chǎn)證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來講，投資的安全性是投資者最關(guān)心的事情，而了解籌資者的資信狀況是實(shí)現(xiàn)投資安全的關(guān)鍵。對一個企業(yè)或者一個籌資者的資信狀況，需要通過多方面過的調(diào)查，進(jìn)行綜合性的分析、評估，才能做出正確的判斷，這是一項(xiàng)十分復(fù)雜的工作。銀行發(fā)放貸款時必須做這件事，在金融市場上投資，也必須做這件事。由于銀行發(fā)放貸款的客戶與它關(guān)系密切，銀行對這些客戶的情況比較了解，而在金融市場上投融資，投資人對籌資人關(guān)系遠(yuǎn)不如銀行對客戶的關(guān)系，他們對籌資人的信用狀況了解很少，甚至一無所知，只能通過信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果來做判斷。一個機(jī)構(gòu)的信用狀況取決于眾多因素，其中包括許多非經(jīng)濟(jì)因素，因此即使是專門的機(jī)構(gòu)，有時也難免誤判。對于投資人來說，正確的判斷難度自然更大。相對而言，對一種資產(chǎn)未來狀況的分析與判斷，則會顯得簡單一些，因?yàn)槠渖婕暗拿婧鸵蛩囟驾^少，這也是近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家以資產(chǎn)做支持的結(jié)構(gòu)性融資發(fā)展較快的原因。

證券化首先從信貸資產(chǎn)起步

　　我國的資產(chǎn)證券化首先是從銀行的信貸資產(chǎn)起步的。早在1997年，我國在研究住房金融問題時，就開始注意國外通過將住房抵押貸款證券化以擴(kuò)大貸款資金來源的問題。此后，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行先后進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的可行性研究，制定具體方案，提出試點(diǎn)申請。2005年，國家正式同意進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的也是信貸資產(chǎn)。首先進(jìn)行信貸資產(chǎn)的證券化，這并不是偶然的。在最早開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化的美國，資產(chǎn)證券化也始于信貸資產(chǎn)，后來紛紛仿效美國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他國家，差不多也是從信貸資產(chǎn)開始。信貸資產(chǎn)是銀行主要的資產(chǎn)之一，是能給銀行帶來收益的資產(chǎn)。銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，它必須保持資產(chǎn)負(fù)債合理的期限結(jié)構(gòu)，以保證經(jīng)營的穩(wěn)定和安全，防止因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債期限錯配所引發(fā)的流動性風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)期限過長，負(fù)債太短時，它就必須增加長期的負(fù)債，或者減少長期的信貸資產(chǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長期信貸資產(chǎn)的具體措施。同時銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個角度看，信貸資產(chǎn)證券化使部分銀行的信貸資產(chǎn)變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這也是一種融資行為。顯然，對于銀行來說，這種融資行為是十分必要的。

　　信貸資產(chǎn)證券化，比起其他資產(chǎn)證券化，更具有可行性和操作性。首先，標(biāo)價清楚。正常的信貸資產(chǎn)其價值是明確的，無須進(jìn)行評價。其次，收益清楚。信貸資產(chǎn)的收益是按期收回利息，而一定時期的利息是利率、本金和期限的乘積，利息的上述三個要素，在信貸資產(chǎn)中都是十分明確的。再次，發(fā)起人的信用等級較高。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行，銀行作為金融機(jī)構(gòu)，屬于特許行業(yè)，其信用等級比一般的工商企業(yè)要高得多。由銀行推出證券化資產(chǎn)，其可信度一般較高，而且盡管在市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券已經(jīng)與發(fā)起銀行實(shí)行破產(chǎn)隔離，但這些資產(chǎn)仍然委托發(fā)起銀行管理，其可靠性也較強(qiáng)。

　　資產(chǎn)證券化在我國首先從信貸資產(chǎn)開始起步，除了上述一般性原因以外，還有以下三點(diǎn)理由：第一，我國銀行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求比其他行業(yè)更為迫切。我國目前的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主體，銀行承擔(dān)了社會融資的絕大部分，大量的風(fēng)險也集中到銀行。在這種狀況無法迅速改變的情況下，通過信貸資產(chǎn)證券化，可以部分地將銀行的信用風(fēng)險分散到機(jī)構(gòu)投資者那里。同時，我國銀行資本充足率不高是一個十分普遍的現(xiàn)象，通過信貸資產(chǎn)證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務(wù)。第二，我國的征信體系和信用評級制度都很不完善，投資者很難準(zhǔn)確了解一般工商企業(yè)的信用狀況，相比之下，銀行的知名度較高，投資者對它的信任度也較高。因此，對信貸資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也容易接受一些。第三，結(jié)構(gòu)性融資的難度較大，需要融資機(jī)構(gòu)有一支專業(yè)化的技術(shù)隊(duì)伍，在這一點(diǎn)上，銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于一般工商企業(yè)。資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)逐步深化

　　隨著兩家試點(diǎn)銀行資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，下一步我們應(yīng)當(dāng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，把資產(chǎn)證券化逐步深化，使更多的資產(chǎn)流動起來。

　　首先，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步擴(kuò)大規(guī)模。信貸資產(chǎn)證券化所以需要試點(diǎn)，更多的是因?yàn)槲覈€需要建立適合于該業(yè)務(wù)開展的政策和法律環(huán)境。從試點(diǎn)實(shí)際情況看，試點(diǎn)銀行自身探索的難度，遠(yuǎn)不如政策法規(guī)的調(diào)整難度。現(xiàn)在，這些難題已經(jīng)基本解決，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模已經(jīng)有了良好的外部條件。應(yīng)該在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上使其規(guī)模逐步擴(kuò)大。當(dāng)然，一定時期中合理的規(guī)模是多少，如何實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，這些問題還需要認(rèn)真的研究。

　　其次，資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步從信貸資產(chǎn)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)證券化的一個組成部分，無論是證券化理論還是許多國家的實(shí)踐表明，只要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進(jìn)行證券化。銀行信用卡的現(xiàn)金流，企業(yè)的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)項(xiàng)目，都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。即使是那些等待處理的不良貸款（資產(chǎn)），在合理的運(yùn)作框架下，也可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這些資產(chǎn)證券化，在某些方面可能要比信貸資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，例如，人們乍一聽不良資產(chǎn)證券化，可能難以接受，實(shí)際上，不良資產(chǎn)也具有現(xiàn)金流。只是與優(yōu)良資產(chǎn)相比，相同數(shù)額的不良資產(chǎn)比優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金要少。如果根據(jù)歷史資料，對證券化的不良資產(chǎn)作了打折處理，然后按比例發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，則投資者仍然能獲取相應(yīng)的回報(bào)。而對于發(fā)起機(jī)構(gòu)來說，不良資產(chǎn)是最缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化，較快的回收在不良資產(chǎn)上占用的資金，是非常好的處理方式。正因?yàn)槿绱耍簧賴以谔幚聿涣假Y產(chǎn)采用了證券化的辦法。在我國，這無疑也是處理不良資產(chǎn)的一條良策。

再次，發(fā)起資產(chǎn)證券化的主體可以逐步由銀行向工商企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)擴(kuò)展。從理論上說，承擔(dān)償付資產(chǎn)支持證券責(zé)任的是被證券化的那一部分資產(chǎn)，而不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，因此，發(fā)起主體并不局限于銀行。從實(shí)踐的角度看，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體是銀行，但是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主體是信托機(jī)構(gòu)，同樣，如果工商企業(yè)對其資產(chǎn)進(jìn)行證券化，也需要委托這類機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)與信貸資產(chǎn)證券化是相同的。工商企業(yè)搞資產(chǎn)證券化，多了一種融資方式，可以擴(kuò)大直接融資規(guī)模，發(fā)揮金融市場在資源配置中的作用。從事經(jīng)濟(jì)活動的其他機(jī)構(gòu)，也可以運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一融資方式，從金融市場融通資金。例如，市政設(shè)施的經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)可以通過對一些收費(fèi)型的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行證券化，籌措建設(shè)資金，擴(kuò)大投入，改善基礎(chǔ)設(shè)施。