2002年1月15日，最高人民法院下發了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱《通知》），對證券市場因虛假陳述行為引發的民事侵權賠償案件，規定了人民法院開始有條件地受理和審理，這對于逐步建立和完善證券市場侵權民事責任制度具有歷史性的意義。但是，這類案件的審理，對人民法院的審判工作來說，還是新的領域，沒有現成的經驗可供借鑒，且這類案件有著法律、技術和社會等方面的自身特點，決定了審理這類案件必然存在許多困難，需要在審判實踐中逐步加以解決。本文擬就目前亟需解決的虛假陳述行為的性質、訴訟主體、歸責原則、投資者損失的計算和賠償范圍的確定等幾個具體問題，與讀者作初步分析和探討。

　　一、虛假陳述行為的分析和認定

　　證券市場虛假陳述，也稱不實陳述，泛指證券發行交易過程中不正確或不正當披露信息和陳述事實的行為。《通知》第1條對虛假陳述民事賠償案件定義性解釋的規定中，對虛假陳述行為同時也作了定義，即證券市場上凡是違反了證券法的規定，違背事實真相所作出的陳述或記載均是虛假陳述行為。虛假陳述行為是證券市場一切違法、違規行為的基礎。證券市場上民事侵權行為的基本形態，與操縱市場、內幕交易等其他侵權行為有著千絲萬縷的聯系。虛假陳述者既損害了證券市場賴以存在和健康發展的信息披露制度，而該制度恰是證券市場的基石和證券法律制度的核心，同時也侵害了投資者的合法權益，應承擔民事賠償責任。對虛假陳述從不同角度可以進行如下劃分：

　　從行為方式上看，虛假陳述既包括行為人采取積極作為，作出背離事實真相的陳述和記載；也包括不作為，即對依法應作陳述和記載的事項未作記載和陳述的虛假陳述；還應包括不適時披露信息的虛假陳述。根據上述特點，以行為方式為標準進行區別，虛假陳述行為具體可分為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不適時披露四種形式。虛假記載是指行為人以某種積極行為的方式，將事實上不存在的情形記載為客觀存在。誤導性陳述則是使投資者發生錯誤判斷的陳述，側重于使投資者發生誤會，而不論是否屬于事實上的虛假。誤導性陳述對市場走向或對投資者投資行為產生重大影響，如果由自然人作出，其應具有特殊身份，如上市公司高級管理人員、證券投資分析師、重要新聞人物甚至政府部門高級官員以及負有特殊職權的工作人員等。陳述遺漏是指信息披露文件中未將應記載事項作出記載和反映，一般性陳述遺漏不構成民事責任承擔的條件，而須是重大的遺漏。不適時披露屬于不正當披露范疇，即便披露的信息不含虛假成分，但由于披露時間錯誤，不在限期內公開披露法定應當披露的信息，導致信息不對稱所構成的虛假陳述行為。不適時披露又包括遲延或提前披露。

　　從披露載體上看，虛假陳述可分為兩類。一是反映在依法應提交和公布的各項文件中的虛假陳述，既包括由發行人和承銷商提交或作出的申請發行及發行文件、招募說明書、上市公告書以及上市公司各種報告等，還包括由中介機構作出的會計報告、審計報告、資產評估報告以及法律意見書等；二是通過報刊、電臺和電視臺、因特網等媒體所發布的影響股價甚至市場的虛假信息。

　　從虛假信息披露違反證券法的性質上看，可分為違反義務性條款的虛假陳述和違反禁止性條款的虛假陳述兩類。違反義務性條款的虛假陳述，是指負有正確和正當披露信息義務的市場參與者，違反了法定披露義務而對市場及投資者構成虛假陳述的侵權行為。一般反映在依法應提交和公布的各種報告、公告和意見等文件中。證券法中的義務性條款，為發行人、承銷商及其高級管理人員、中介機構等市場參與主體設定了信息披露義務，要求他們真實、準確、完整和及時地披露法定應當披露的信息。違反禁止性條款的虛假陳述，是指具有特殊身份的機構和個人違反了證券法的禁止性規定，作出虛假陳述而構成侵權的行為，一般是通過報刊、電臺和電視臺、因特網等媒體所發布的影響股價甚至市場的虛假信息。證券法中的禁止性條款主要是第七十二條的規定：“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員和有關人員編造并傳播虛假信息，嚴重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員、證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券交易信息必須真實、客觀，禁止誤導。”

　　根據虛假陳述對市場走向和投資者判斷的影響，還可以分為誘多的虛假陳述和誘空的虛假陳述。常見的是誘多的虛假陳述，指當股價運行在相對高位時，虛假陳述者故意違背事實真相，散布或發布虛假的利多信息，誘惑投資者在股價高位接盤追漲的行為。誘空的虛假陳述，則是當股價在低位運行時，虛假陳述者相反散布或發布虛假的消極利空信息或消息，致使投資者低價殺跌后而股價飛漲遭受損失的行為。

　　并非所有虛假陳述行為都負賠償責任，只有那些在具有重要性的事實上虛假陳述并對市場產生影響的，方導致民事責任。我國證券法沒有具體規定何為重要性事實，但一般理解為法律規定的應當申報或公開的事實，以及對投資者判斷產生影響的信息。重要性事實標準還可以結合市場是否受到影響而判斷，凡是對市場產生了影響的，那么所虛假陳述的事實即是重要事實，該虛假陳述行為就導致民事責任的產生。《通知》設立了行政決定前置程序，投資者則無須對虛假陳述行為是否構成民事責任作出判斷，只要依據生效的行政處罰決定，就可向人民法院提起訴訟。人民法院不僅根據處罰決定證明虛假陳述行為存在而受理案件，并且還可據此作出實體判決。行政決定前置程序無疑解決了證券市場難以舉證的問題。根據《通知》的規定，投資者對未受到行政處罰的，屬一般民事侵權行為的虛假陳述提起的民事賠償訴訟，現階段人民法院尚不予受理。

　　對于虛假陳述行為極其惡劣，其社會危害性已構成刑事責任，受到了比行政處罰更嚴厲的刑罰制裁的，如構成提供虛假財務報告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪、誘騙投資者買賣證券罪的行為人，應當附帶承擔民事責任。投資者因此向人民法院提起的民事訴訟，人民法院應予受理和審理。

　　二、民事責任性質及歸責原則

　　民事責任的性質，最基本的是合同責任和侵權責任。對于證券市場虛假陳述民事責任的性質，理論界有不同的觀點，關鍵在于對發生于一級市場上虛假陳述的民事責任性質的判定。一部分觀點認為，一級市場上投資者與發行人之間存在合同關系。發行人的招股說明書便是要約，投資者申購、中簽并交納認購金即是承諾和合同的完成，發行人和每個特定的投資者是一對一的關系。發行股票或債券時的虛假陳述導致的是違約責任和侵權責任的競合，投資者可在兩項請求權中選擇起訴，這種情況下可以構成合同責任。（注：楊明宇：《證券發行中不實陳述的民事責任研究》，載《證券法律評論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第140頁。）對二級市場股票或債券交易階段的虛假陳述構成侵權責任，所有學者觀點則是一致的。即二級市場投資者交易股票或債券，一般不與上市公司發生直接合同關系，此時虛假陳述則構成侵權責任。（注：王利明：《論證券法中民事責任制度的完善》，載《證券法律評論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第116頁。）虛假陳述針對不特定的投資者作出，首先欺詐的是整個證券市場，其次才是投資者。由于絕大多數投資者屬于弱者，在市場中處于信息不對稱的境地，將虛假陳述民事責任定性為侵權責任，民事責任主體范圍就大得多，更有利于保護投資者。證券法在第六十三條、第一百六十一條、第二百零二條規定中，將發行人、承銷商及其高級管理人員、各種中介機構及其責任人確定為民事責任主體，應是將虛假陳述民事責任的性質規定為侵權責任。

　　過錯在侵權責任構成要件中占重要地位，是侵權行為人的主觀狀態，其基本形式是故意和過失。虛假陳述賠償案件中，不同義務主體的注意義務和過錯內容不同，歸責原則也不同。第一，發行人及其高級管理人員。在證券發行和交易中，發行人（上市公司）對信息披露起著決定性作用，它必須保證所披露的信息真實、準確、完整和及時。各國法律規定，發行人（上市公司）就其披露的信息承擔無過錯責任。發行人（上市公司）的董事、監事和經理在公司中處于重要地位，對證券發行和交易，其職務行為往往起到決定作用，故證券法規定其對信息披露承擔過錯推定責任，即行為人只有在證明自己沒有過錯的情況下方可免責。第二，承銷商及其高級管理人員。由于承銷商直接參與了證券的銷售，根據證券法第六十三條和第二十四條規定，將其置于民事責任之下，承擔過錯推定責任。如果其沒有盡到勤勉責任，或不能舉證證明已盡到相當注意義務而沒有過錯，其將被推定有過錯而承擔民事責任。第三，中介機構及其從業人員。證券法對中介機構民事責任承擔的規定，從條文上看采用的是過錯責任，即行為人主觀上具有故意或過失才可能承擔民事責任。但多數學者認為，對中介機構采用過錯責任，不利于其勤勉和恪盡職守，也不利于保護投資者的權益，故應從過錯推定責任來理解證券法的立法原意。

　　這幾類責任主體是否構成共同侵權并承擔連帶責任，關鍵要看它們是否屬共同虛假陳述。共同虛假陳述，是指在知道或應當知道發行人（上市公司）存在虛假陳述的情況下，其他證券發行、交易參與人與發行人（上市公司）合謀作假，或者放任發行人（上市公司）作假而裝作不知，或者因怠于職責而未知發行人（上市公司）作假，致使向市場和投資者提供虛假信息的行為。（注：葉林：《中國證券法》，中國審計出版社1999年版，第396頁。）這幾類主體構成共同虛假陳述，無須存在意思聯絡或共同故意，因承銷商、中介機構必須盡到勤勉和恪盡職守的義務，以消除證券發行和交易中可能出現的虛假陳述。凡是未盡到職責的，必然為發行人（上市公司）的虛假信息公布提供了方便之門，故有必要對承銷商和中介機構適當加重責任。

　　關于免責事由，我國證券法對發行人及其他虛假陳述者沒有作出明文規定。但根據民法一般原理和國外證券法的規定，如果虛假陳述者能夠證明投資者明知虛假陳述存在而仍進行投資；虛假陳述行為未對市場產生影響，情節并不重大；原告之訴已經超過訴訟時效等，可以此為免責事由抗辯原告的訴訟請求。發行人（上市公司）、發起人以外的民事責任主體，在違反義務性規定的虛假陳述賠償之訴中，可以證明自己盡到了勤勉和恪盡職守的義務，而抗辯民事責任的承擔。

　　三、訴請主體分析

　　所謂原告，是指因民事權益發生爭議或受到侵害的利害關系人，為維護自己或者受其保護的民事權益，向人民法院提起訴訟，請求民事審判的當事人。我國民事訴訟法第一百零八條規定，原告是與本案有直接利害關系的公民、法人和其他組織。提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者，其必須與案件有直接的利害關系，并非所有的投資者都能對某一虛假陳述行為提起民事賠償之訴。

　　根據《通知》規定，人民法院審理的是發生在證券市場中因虛假陳述引發的民事賠償案件。證券市場，即經過國家批準設立的有價證券發行與流通以及與此相適應的組織與管理方式的總稱，是為投資者提供有價證券轉讓的交易場所。不僅包括深滬兩市主板的一、二級市場，還應包括由券商提供服務的特別轉讓市場（亦稱三板市場）以及將來設立的創業板市場（亦稱二板市場）。能提起虛假陳述引發的民事賠償訴訟的原告，首先應當是在上述市場進行股份交易的投資者，其所交易的品種應包括A股、B股、各類基金、有關公司債券和法人股等在內的所有類別股份等。未在上述國家批準設立的市場中，通過集合競價和掛牌交易的品種上進行投資的投資者，與本文所述案件沒有直接利害關系，其不具有該類案件的原告資格。這意味著，在場外的非法交易和雖屬場內交易但是通過大宗交易制度協議轉讓的投資者，不應是該類案件的原告。

　　根據投資者投資期間與虛假陳述存續期間的關系認定，與案件有利害關系，毫無疑問享有訴權的投資者，是在虛假陳述實施后買入或拋出股票（限于篇幅和我國尚未有做空機制，對這類誘空的虛假陳述行為性質和導致的損失，筆者不再分析）、在虛假陳述被揭露后仍持有或拋出的投資者。那么，在虛假陳述實施以前買入并拋出、在虛假陳述行為被揭露后買入股票的投資者，與虛假陳述沒有利害關系，毫無疑問地不享有訴權。有兩類投資者是否享有訴權存在爭議，一類是虛假陳述行為實施后買入但在虛假陳述被揭露之前已經拋出股票的投資者；另一類是在虛假陳述實施前買入并持續持有至虛假陳述被揭露后的投資者。持否定觀點的人認為，前一種情況中，雖然虛假陳述行為已經實施但尚未暴露，對市場并未產生影響；而后一種情況中的投資者買入股票時并未受虛假陳述的影響，是有效、公正市場上的正常投資行為。筆者認為，該兩類投資者應當享有訴權，因其投資行為均與虛假陳述行為存續期間有重疊部分，那么投資者有可能因虛假陳述導致損失，至于是否真正發生損失，是否享有勝訴權，需經過實體審理方可確認。

　　不一定所有原告都能勝訴或者完全勝訴，享有勝訴權的投資者必須具備以下特征，這是實體審理中所必須確認的：第一，是受到損害的投資者；第二，其損害與虛假陳述具有因果關系；第三，投資者自己沒有過錯和投資行為沒有瑕疵。

　　所謂損害，是指就財產或其他法益所受之不利益，包括財產上及非財產上之積極的損害、履行利益及信賴利益。（注：史尚寬：《債法總論》，中國政法大學出版社2000年版，第287頁。）民事責任以損害為必要前提，無損害即無賠償。證券市場上的損害應是財產損失，但不是所有的投資者都因虛假陳述行為一定產生損失。特殊情況下，投資者有可能未發生損失，甚至還可能因此產生收益。所以，只有因虛假陳述行為導致投資損失的投資者，才具有該類案件的勝訴權。