一、實體現(xiàn)金流量法與股東現(xiàn)金流量法

實體現(xiàn)金流量法是以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率評價項目可行性的方法。股東現(xiàn)金流量法則是以股東為背景，確定項目對股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報酬率為折現(xiàn)率評價項目的方法。任何一個利用了負(fù)債籌集部分資金的公司投資項目都可以通過兩個不同的角度來評估同一項目的可行性。即站在公司實體的角度和站在股東角度，雖然從原理上講兩種角度評價的結(jié)論沒有性質(zhì)上的差異，但卻常常使理財人員混淆其在應(yīng)用上的差異，并因此而得出錯誤的投資決策。

在實際應(yīng)用上述分析技術(shù)時，往往容易忽視不同分析角度存在的對應(yīng)關(guān)系，以至于作出錯誤的判斷，如將股東內(nèi)含報酬率與企業(yè)實體下的加權(quán)平均成本(此中包含債務(wù)資本成本)進(jìn)行比較而得出該方案比臨界點狀態(tài)更有吸引力結(jié)論，或?qū)鶛?quán)人內(nèi)含報酬率與加權(quán)平均資本成本比較而得出該方案比臨界點狀態(tài)要差的結(jié)論。

對于股東權(quán)益來講，由于其利用負(fù)債融資，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受杠桿作用就必然比原始現(xiàn)金流量的風(fēng)險大，這就需要一個較高的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率，即股東要求的必要報酬率(股東權(quán)益成本)將會提高。而對于債權(quán)人來講，債權(quán)人的利息是相對穩(wěn)定而低風(fēng)險的。因此其現(xiàn)金流量的風(fēng)險低，債權(quán)人要求的報酬率(債券資本成本)也就低，就公司實體來講，其現(xiàn)金流量的風(fēng)險介于股東權(quán)益和債權(quán)人之間，其加權(quán)平均資本成本的含義就是要保證每個資本供應(yīng)者都獲得等值于其機(jī)會成本的收益。如果注意到現(xiàn)金流量與相應(yīng)折現(xiàn)率之間的對應(yīng)關(guān)系，則無論采用股權(quán)現(xiàn)金流量還是實體現(xiàn)金流量評價項目得出的結(jié)論都是一致的。必須指出的是，股東現(xiàn)金流量法的主要問題是：

1.股東權(quán)益的內(nèi)含報酬率會隨著所用杠桿作用的大小而變動。

2.由于采用負(fù)債融資，股東現(xiàn)金流量的風(fēng)險將會包含財務(wù)風(fēng)險，股東要求的報酬率(股東權(quán)益資本成本)不但受經(jīng)營風(fēng)險的影響而且受財務(wù)杠桿的影響。一方面我們要考慮負(fù)債融資帶來的收益，另一方面也必須考慮，股東權(quán)益報酬應(yīng)隨財務(wù)杠桿大小發(fā)生變化，但是要估計股東權(quán)益成本應(yīng)隨杠桿作用變動多少，卻是十分困難的。

而站在債權(quán)人角度考慮采用債權(quán)人現(xiàn)金流量評價項目的主要問題是：債權(quán)人的終極目標(biāo)是保證其債權(quán)本息的安全性，其對投資索取的現(xiàn)金流量僅是本息。而對投資的“剩余價值”并不關(guān)心(除非影響到他們的本息安全性)。因此也就無法從此角度考慮投資的真正價值，或投資對股東財富的意義。

從以上分析可以看出：較好的辦法是將投資和籌資分開考慮，首先站在公司實體的角度評估投資本身的經(jīng)濟(jì)價值，而不管籌資的方式如何，如果投資項目的內(nèi)含報酬率大于加權(quán)資本成本，即能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，然后再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題，籌資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題。

二、名義報酬與實際報酬

在估計投資的現(xiàn)金流量時，若存在明顯的通貨膨脹的影響，則又會出現(xiàn)實際資本成本與實際內(nèi)含報酬率，名義資本成本與名義內(nèi)含報酬率的對應(yīng)關(guān)系，在實際決策時，投資者通常無意之中已將通貨膨脹因素包含在資本成本(或貼現(xiàn)率)中而在估計現(xiàn)金流量時，卻未專門考慮通貨膨脹的影響，這種不當(dāng)?shù)钠ヅ涞慕Y(jié)果是使公司作出投資決策時過于保守，尤其是關(guān)于長期資產(chǎn)的決策與評估。

通貨膨脹下的資本預(yù)算的關(guān)鍵是始終只對同類的量做比較。當(dāng)現(xiàn)金流量是名義值時，應(yīng)對應(yīng)名義貼現(xiàn)率，而當(dāng)現(xiàn)金流量是實際或穩(wěn)定幣值時，應(yīng)對應(yīng)實際貼現(xiàn)率。

從上述分析來看，從原理上講，只要注意內(nèi)含報酬率與資本成本間的對比關(guān)系，兩種比較結(jié)果都不會影響投資的選擇，但在實際應(yīng)用中，較好的辦法還是利用名義現(xiàn)金流量計算的名義內(nèi)含報酬率與名義資本成本進(jìn)行比較作出選擇。若使用實際資本成本與實際內(nèi)含報酬率比較不僅增加計算量，而且因為其復(fù)雜性也會增加出錯機(jī)會。

三、期權(quán)價值的作用

期權(quán)是指不附帶義務(wù)的權(quán)利，它是有經(jīng)濟(jì)價值的，在財務(wù)上，一個明確的期權(quán)合約經(jīng)常是按照預(yù)先約定的價格買賣一項資產(chǎn)的權(quán)利。

廣義的期權(quán)不限于財務(wù)合約，任何不附帶義務(wù)的權(quán)利都屬于期權(quán)，就資本預(yù)算而言，通常在決策者選定了某一項目后，并不會就此袖手旁觀，任由事情的發(fā)展變化，而是在其有能力改變項目的情況下，充分施展其“后續(xù)選擇權(quán)”(即期權(quán))。控制項目效益的發(fā)展或?qū)⒖赡馨l(fā)生的損失降到最低，如：將投資推遲至較后日期的期權(quán)，在需求變動時改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，當(dāng)原材料價格變動時改變投入構(gòu)成的期權(quán)以及在最初的投資成功(或失敗)后繼續(xù)(或放棄)投資的期權(quán)等，在每種情形下，管理者可以改變投資的性質(zhì)與范圍來對最初決策時未知的新信息做出回應(yīng)。由于這種權(quán)利并不附帶義務(wù)，因而能增強(qiáng)投資價值。

1.管理者運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量評價項目的過程是一個動態(tài)的過程，往往可以根據(jù)項目的實際情況作出一些調(diào)整和選擇，如放棄或推遲決策或根據(jù)前面投資情況決定是否擴(kuò)大投資，這些行為都可能增加投資的實際價值。

2.對投資項目動態(tài)選擇的過程實質(zhì)上是管理者充分利用期權(quán)調(diào)整投資價值的過程，由于期權(quán)價值增加項目的凈現(xiàn)值。因此對期權(quán)的選擇有助于管理者正確應(yīng)對高風(fēng)險高盈利的投資機(jī)會而不至于盲目低估投資價值。

四、忽視風(fēng)險分散化效應(yīng)

如果企業(yè)每年有很多各自獨立的投資項目，投資者就應(yīng)從投資組合的角度來考慮項目的風(fēng)險，并以此為依據(jù)確定項目的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率而不是孤立地考察并度量每個項目自身的風(fēng)險，因為按照投資組合理論，即使每個項目的風(fēng)險程序都較高這些項目組合在一起，單個項目的大部分風(fēng)險也不能在企業(yè)內(nèi)部分散掉。

從企業(yè)整體角度看，新投資項目自身特有的風(fēng)險也可以通過與企業(yè)內(nèi)部其他項目和資產(chǎn)的組合而分散掉一部分;而從股東角度看，一部分風(fēng)險又能被企業(yè)股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，所有這些都應(yīng)是在合理確定項目貼現(xiàn)率時必須考慮的因素。