股權融資、債權融資與金融風險
作者：佚名來源：北京公司律師在線點擊數：222

摘 要：本文從金融風險防范的角度對股權融資及債權融資進行了比較分析，并對發揮二者防范金融風險的作用的條件進行了探討。

關鍵詞：股權融資 債權融資 金融風險防范

中圖分類號：Ｆ８３０．５ 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００４－０９００（２００２）０８－００２７－０２

現代公司的資金來源通常由自有資金和外源資金兩部分組成，外部融資的方式主要有股權融資與債權融資。經濟學對企業融資方式的關注主要在三個方面：一是融資方式影響企業的融資成本（或企業價值）；二是融資方式影響企業的治理結構；三是融資方式會影響到企業凈收益的變化，并通過企業改革，財務風險傳遞到金融市場，形成程度不同、特征各異的金融風險。本文主要分析第三點。

一、股權融資的風險控制與風險缺陷

股權融資在企業投資與經營方面具有以下優勢：（１）股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。公司的法人治理結構一般由股東大會、董事會、監事會、高級經理組成，相互之間形成多重風險約束和權利制衡機制。降低了企業的經營風險。（２）在現代金融理論中，證券市場又稱公開市場，它指的是在比較廣泛的制度化的交易場所，對標準化的金融產品進行買賣活動，是在一定的市場準入、信息披露、公平競價交易、市場監督制度下規范進行的。與之相對應的貸款市場，又稱協議市場，亦即在這個市場上，貸款者與借入者的融資活動通過直接協議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性。所以證券市場在信息公開性和資金價格的競爭性兩方面來講優于貸款市場。（３）如果借貸者在企業股權結構中占有較大份額，那么他運用企業借款從事高風險投資和產生道德風險的可能性就將大為減小。因為如果這樣做，借款者自己也會蒙受巨大損失，所以借款者的資產凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意愿行事的動力就越大，銀行債務拖欠和損失的可能性就越小。

股權融資風險控制也存在明顯缺陷。當企業在利用股權融資對外籌集資金時，企業的經營管理者就可能產生進行各種非生產性的消費，采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風險行為，導致經營者和股東的利益沖突。Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）認為當融資活動被視為契約安排時，對于股權契約，由于存在委托（股東）——代理（經理人）關系，代理人的目標函數并不總是和委托人相一致，而產生代理成本。代理人利用委托人的授權為增加自己的收益而損害和侵占委托人的利益時，就會產生嚴重的道德風險和逆向選擇。對于解決經營者的這種道德風險，轉換融資方式，企業投資所需的部分資金通過負債的方式來籌集被認為是比較有效的方法。經營管理者的道德風險主要源于管理者持股比例過低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德風險。因此，在管理者的持股比率不變的情況下，在企業的融資結構中，增加負債的利用額，使管理者的持股比率相對上升，就能有效地防止經營者的道德風險，緩解經營者與股東之間的利益沖突；另一方面，由于負債的利息采用固定支付的方式，負債的利用有利于削減企業的閑余現金收益流量。在Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ的分析框架中，債務是通過提高經理的股權比例來降低股權的代理成本的。因此，對管理者幾乎或根本不擁有股權的大型現代公司解釋力不足。Ｇｒｏｓｓｍａｎ ＆ Ｈａｒｔ（１９８２）彌補了這個缺陷，在他們的研究中假定經營層在企業中持股比例為零或接近于零，這時債務可視為一種擔保機制，從而降低代理成本。當企業利用負債融資時，如果企業經營不善，經營狀況惡化、債權人有權對企業進行破產清算，這時，企業經營管理者將承擔因企業破產而帶來的企業控制權的喪失。因此債務融資可以被當作一種緩和股東和經理沖突的激勵機制。

二、債權融資的風險控制及風險缺陷

債權融資在企業投資與經營方面具有以下優勢：（１）銀行具有信息收集的優勢。銀行有條件、有能力自己收集分析企業投資、經營、分配、收益的狀況，同時能在一個比較長的期間考察和監督企業，有助于防止“道德風險”的出現。（２）銀行具有信息分析研究的規模經濟特點。一方面，銀行收集同樣的信息具有規模經濟作用，另一方面，分析大量信息本身也具有規模經濟效益。（３）在長期“專業化”的融資活動中，金融機構發展了一套專業的技能。（４）銀行對企業的控制是一種相機的控制。債權的作用在于：當企業能夠清償債務時，控制權就掌握在企業手中，如果企業還不起債，控制權就轉移到銀行手中。

負債有利于控制經營者的“道德風險”，但企業利用負債融資也可能導致股東的“道德風險”，股東的這種“道德風險”行為主要表現在：（１）股東存在著將債權人的財富轉移到自己手中的激勵，手段有兩種，其一是利用股權政策逃債。在投資無法改變的情況下，股東及經營管理者可以將負債籌集到的資金作為紅利支付的來源，分配給股東；而在投資政策可以變更的情況下，股東及經營管理者就有可能削減投資，增加紅利。其二是資產替代行為（ａｓｓｅｔ ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ）。在股東有限責任的前提下，經營管理者有可能在投資決策時放棄低風險低收益的投資項目而選擇高風險高收益的投資項目，從而產生替代行為，使債權人面臨過大風險。（２）股東及企業經營者有可能出現因債務超過使股東放棄對債權人而言有利的項目的投資不足現象，從而使債權人遭受損失。

由上述分析表明：股權融資和債權融資在風險控制上各有優勢，但兩種融資方式對企業經營風險，從而對金融體系風險的控制上都存在一定缺陷。負債融資有利于抑制企業因股權融資而引起的經營管理者道德風險，但卻有可能導致股東道德風險行為的發生。因此，為建立經營管理者和股東有效的激勵約束機制，企業的負債融資額必須選擇在使這兩種類型的道德風險降低到最小程度水平上。單純傾向于某種融資方式的選擇，并不能達到金融風險控制的目的，只有兩種方式的合理選擇與組合，才能為金融風險的防范增加保證機制。

三、結語

從長遠觀點來看，要使兩者充分發揮防范金融風險的作用，就股權融資而言，關鍵是建立其賴以有效發揮作用的基礎環境和制度環境，建立充分競爭市場、股票市場和經理市場以及法規制度的完善；就債權融資而言，要建立現代企業制度和現代商業銀行來重塑融資主體，通過資金市場的制度建設，建立規范的信用關系，通過中央銀行的制度建設來提高監管水平，只有這樣才能為金融風險防范創造良好的基本條件。