一、何謂不良資產打包交易

　　國務院為減少四大國有銀行的呆壞賬，提高其經營能力，于1999年先后特批設立四大資產管理公司(中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司、中國長城資產管理公司和中國華融資產管理公司)，將銀行的不良貸款債權作為不良資產劃給資產管理公司，由其進行處置回收。由于四公司總共不過幾千員工，而首批剝離的資產就高達1.39萬億元，涉及207萬戶。各公司普遍存在人手少、資產多的局面，而不良資產作為雪糕式貶值型資產，加快處置速度和效率，一直是資產管理公司和主管部門關注的問題，因此，不良資產的處置方式從一開始就在資產公司和上級高層盡快降低不良貸款比例的重重壓力下不斷翻陳出新，引入外來資金將不良資產打包招標或拍賣轉讓，逐漸成為各家資產管理公司回收資產的重要手段。

　　最早引起關注的是2001年11月，華融公司通過招標簽訂協議，將總額為108億的不良資產出售給以摩根士坦利為首的財團；其后信達公司又分別與高盛、德意志銀行、獨秀新（LONESTAR）三家投行簽署了5000萬至1億美元的出售不良資產的協議；2002年中國長城資產管理公司宣布于10月份公開拍賣涉及債權總額達198億元的1345個債權項目，更是將打包交易推入第一個高潮。
　
　　二、資產包交易中的法律服務概況

　　資產包交易形成規范的交易模式源于信達與高盛等外資機構的交易，國內外公司均斥巨資對資產包涉及企業進行盡職調查以評估作價，又聘用律師、會計師等法律和財務顧問，進行談判、協議、安排交易。這一行之有效的交易模式在較大規模資產包交易中得以延續，交易各方委托律師對涉及的不良資產進行調查分析，以作為其評估出價的參考；另一方面，各方還聘請律師協助談判、協議、完成交易安排，避免法律風險，這兩個部分構成了律師在資產包交易中相輔相成的兩個主要業務內容。

　　國際投行在資產包交易中占據了重要的地位，尤其是早期，因此資產包交易通常帶有涉外因素。交易本身涉及合同法、招標法、拍賣法、銀行法及國家有關外商投資、境內外并購產業政策、外債及外匯管理、不良資產處置等若干法律部門，具有相當高的難度和風險及一般經濟或民事案件無法比擬的復雜性；對不良資產的盡職調查，又因項目眾多，動輒涉及十幾個地區、數百個企業、跨多個行業，需要由通悉公司、合同、擔保、房地產、規劃、稅務、勞動保障、企業改制、國有資產管理等法律法規及所在地地方法規的律師主持，還要有與各機關打交道的資質、經驗和知識；再加上交易各方常來自不同國家或地區，來自不同工作語言、司法環境、思維方式等方面的問題也會給律師帶來極大挑戰。

　　因此，一家律所要想完善地處理一宗資產包交易，必須在上述各方面都具有很強的實力。由于國內律所缺少與國際投資者合作的經驗、資歷或綜合實力不足，國外律師缺乏在國內執業的資質和對國內法律的深刻了解，這項工作常常被國內外律師分而完成。最初的交易中，一般由國內律師進行盡職調查，由另一間律所（國外機構)的律師擔任交易律師。當然這之中也不乏特例，筆者所在的律所是一家綜合實力極強的國內律師所，近期筆者所在團隊先后完整完成了數個大型資產包交易，筆者在此就談談對其中一些問題的體會。

　　三、資產包交易操作之盡職調查

　　首先應關注的是盡職調查的要求，盡職調查是交易中律師最早接觸的業務，大家并不陌生。但是盡職調查究竟調查什么，恐怕各人感觸并不相同。買方和賣方都會委托進行調查，但各方每次對調查的要求和進行的方式并不完全相同。

　　盡職調查的終極目的是定價，賣方組包時心中有數，調查開展的比較早，在線索和渠道方面也有優勢，要求調查的內容比較繁多，包括項目企業的工商登記信息，土地使用權和房屋狀況，員工和勞動保險狀況，經營納稅信息，主營設備和車輛狀況，重大涉訴案件，知識產權等無形資產等，還會要求調查企業的出資人單位、對外投資企業或改制企業等延伸信息；而買方是在賣方已經披露擬組包清單后才開始調查，通常已經公布出招標的時間表，出于進度的要求，則更重視效率，在內容上要求的要少，甚至還會舍棄一些規模小的項目。

　　筆者前期參與的一宗資產包交易案件，賣方在2005年12月就委托展開了第一輪次的盡職調查，2006年2月前后形成初步報告，4月份賣方再次委托對組包的十個地區近三百戶企業進行補充調查，而且還專門提出利用我所的區域合作所進行深度調查。我們組織數個區域合作所，分工協作：由我所向參辦律師或合作所指示進一步需落實的內容；再由區域合作所根據各地情況詳細核查；最后交至我所匯總形成報告。通過集團化運作，在提高工作效率，增加調查準確程度情況下，最終在2006年5月才完成第二稿，之后還不斷進行小的補充調整。而對于買方，在這個項目中，5月買方剛剛開始和賣方洽談，8月上旬進行投標，所有閱卷、調查、評估、定價的時間不過兩三個月，不要說補充調查，進行完全的詳細調查都很緊張，顯然不能應用全方位模式。

　　調查的要求還和評估師的評估方法相關。盡職調查目的是定價，而不良資產的定價是個全球性的難題，不僅對交易的雙方，對評估師也是如此，中國注冊會計師協會甚至為此專門推出《金融不良資產評估指導意見(試行)》，對價值評估和價值分析分別規定了適用條件，但評估師們仍然會覺得棘手。有人認為不良資產處置的一大特點，在于資產處于動態之中，價值確定需要基準日和期后事項的考量，而且盡職調查非常重要。評估師在評估時會對律師的調查提出各種要求，而律師的查詢，在極大程度上依賴登記機關的配合，律師的調查權相對較小，未必能取得評估師需要的信息。這時，評估師的評估方式不同就顯出來了，有評估師評估債權的可回收價值時，將債務人名下資產的評估值之和相加，對資產的評估也是如此，根據查詢情況將估算金額加入評估值，而較少對期后事項進行考慮，這種評估理念下，對調查必然是一種絕對化要求。有些評估師則總體考慮回收的可能性，對于不確定的因素綜合各種情況給出區間值，這種情況下，其估價思路更趨向于總體的合理性，對調查的要求也會不同。筆者以為，律師在從事盡職調查之前，有必要與委托人和評估機構進行充分溝通，合理確定基準日和對基準日后事件的考量程度，因為評估方式會給調查增加變數，也影響整個工作。

　　其次盡職調查要有周密的計劃。盡職調查涉及的企業多，每個企業又涉及工商、稅務、勞動、車輛、房產、土地不同的部門，加上各登記機關一般屬于屬地管理，要跑不同的地區，想順利完成任務，沒有周密的計劃是不可能的，項目越多越是如此。我們的經驗是開會，在開始行動之前要開會，無論時間多緊。項目越多開會時間越長，大的盡職調查，每人負責幾十個項目，開會要開兩三天，這個過程是磨刀不誤砍柴功，大家將項目情況充分的交流、分工，將項目按照歸屬地分配給小組，再由小組將不同部門的工作分配給不同的人，像軍事行動一樣進行。然后是邊調查邊開會，時間緊就白天調查晚上開會，這時開會是匯總信息，及時發現調查中出現的計劃外問題，及時整改。沒有特殊的情況，地毯式調查結束，剩下的問題就是個別疑難問題了，再開第三種會就是案件研討，這時壓力就小得多，可以有人手和時間點對點的解決了。這種齊頭并進的方式效率要比單純的將項目交待給律師獨立完成高得多，更不會出現數個人扎堆在一個部門等候查詢的尷尬局面，特別是在一些時間比較緊的案件中值得推廣。

　　四、資產包交易操作之交易服務

　　資產包交易的另一個重頭戲是交易顧問。筆者前文總結過，擔任交易顧問多是國際知名的大律師所，原因就是這項業務考驗的是律師所的綜合實力。這其中需要特別注意的有以下幾點：

　　首先，律師要充分理解資產包交易的流程和要求。簡單的說，資產包交易就是一個買賣，對于買賣任何律師都不會陌生，但這個交易因為標的特殊，需要一些特別的程序安排和條款設計。對不良資產處置，財政部、銀監會、發改委等有關部門近幾年加大了關注，也分別或聯合出臺了《金融資產管理公司資產處置管理辦法(修訂)》和《金融資產管理公司資產處置公告管理辦法》等規章和規定，其中對于打包處置和向外資轉讓的規范是重中之重，從程序到實體均有詳細要求，資產管理公司不遵照執行，在核準和備案時肯定無法順利通過。對應上述要求，各個資產總公司也分別有自己的硬性規定或指導范本，有軟指標，有硬杠杠，律師在協助委托人審查設計交易流程，起草交易協議時，一定要將相關的要求灌輸進去。這需要律師和多方當事人的共同努力，因為整個交易中，不僅有買方或賣方利益的博弈，還受評估、公證、監管機構的影響，要求律師有豐富的經驗和良好的全局觀，能夠從總體上予以把握，既保證交易順利進行，又保證有關硬性要求的完成。

　　其次，律師應當注意委托人的立場變化。資產包交易中，一般情況下交易流程由賣方安排，協議由賣方提供，交易律師由賣方聘任，受賣方影響。但2002年以來，賣方在交易中的立場正在不斷變化。這種變化主要表現在三方面，一是之前債務市場中交易的資產包較少，而競標的投資銀行多，資產包奇貨可居，純粹屬于賣方市場；到了2006年，各資產管理公司相繼推出多個資產包，買方也有了挑肥撿瘦的余地。二是之前的資產包以2000年剝離的政策類資產為主，2006年后相繼推出各資產管理公司以商業化模式收購的不良資產包，相較于以前，資產管理公司投入的精力和成本不同，期待的收益自然不同。三是來自監管部門的壓力加大，對進度要求也在加大，特別是在2006年底之前全面完成政策類不良資產處置任務的要求，實質上是讓資產管理公司必須把活干的又快又好，這比前幾年要困難了許多。上述三方面的微妙變化，使得賣方開始重視市場開發，在交易的過程中心理和地位也發生了變化，從一味給買方提要求，讓買方提供各種聲明擔保，變得重視買方的實際需要，以企盼共同實現利益的最大化。這些變化會反映在交易安排和協議內容方面，從2005年到2006年，筆者參與某資產管理公司的四個資產包交易，和該公司市場部、法律部人員共同議定了不同時段的不同交易協議，從最初的姿態強硬到后期的措辭委婉，可謂變化顯著。

　　再次，作為交易律師需要架構一個多方連接的橋梁，這個要求，考驗的不僅僅是律師的法律功底。律師要恰如其分的將他看到的賣方需求轉達給買方，將買方需求轉達給賣方，并且從法律角度準確的把握焦點所在，向雙方提出最合理的解決方案。由于當事人不是來自一個國家，不但要求律師能夠用幾種語言進行工作，而且還要求律師對當事人的思維方式，法律背景有深度的了解，才能明確把握當事人提出某項要求的原因和顧慮，真正把準脈。舉個簡單的例子，在去年的一宗資產包交易談判中，賣方提出了兩項意見，一是債權轉讓時，賣方將發布公告，但不再將債權轉讓通知逐一送達債務人，二是在法院訴訟、執行中的案件，賣方可以配合出具變更材料，但不再允許買方使用賣方的名義處置。這兩條意見一出，有的投資銀行表示無法接受，認為按照法院現行做法，會導致當事人權利落空，談判僵持住了。后筆者和帶隊合伙人發現，有意見的投資銀行其顧問班子是由國外高層組成，對國內法律變化不十分清楚，而當時最高院《關于金融資產管理公司收購、處置銀行不良資產有關問題的補充通知》出臺不久，該投行未必熟悉。所以我們找來該規定與買方溝通，買方發現有關問題已經在該司法解釋中解決，上述做法只是更加便利，并不會損害其利益，自然順理成章的轉變了態度。

　　交易律師也要做好與盡調律師的溝通(當然如果由一家律師機構統攬完成整個交易則更為理想)。資產包交易也有類似普通貨物買賣“質量條款”，賣方要將不良資產的信息和狀況如實披露，做出聲明和擔保，但賣方的“貨物”不是自己制造的，賣方對它的不完全熟悉，進行“質量”約定，有時候賣方也需要依賴盡職調查。盡職調查中，各律所的操作手法不完全一樣，調查報告也不可能從頭到腳面面俱到，對某些問題的觀點甚至也會有不同。而賣方談判時即想將產品賣個好價錢，又怕出現重大失實。交易律師由于控制風險的職責所系，就得打起十二分小心，因此除了要接受客戶的意志，還要與調查律師多加溝通，或委托人、律師一起坐下來詳談，以將調查中可能存在風險一一化解。

　　對于交易律師還要求有多種語言工作能力，由于外國投行的參與，交易律師須能夠直接針對國外當事人作業，至少要能夠嫻熟的使用中英文作業。資產包交易的流程公告和轉讓協議，都需要提供中外文文本(一般中英文兩種文本就夠了),由于法律文件的專業性，交易律師很難從一般翻譯人員或翻譯機構得到支持，因此交易律師或所在的團隊必須能夠獨立運用多種語言作業，而且面對面交流談判，也是對律師業務素質和外語水平的實際考核，這也是小規模律所擴大市場份額的制約因素。

　　結合上面在盡職調查和交易顧問方面的體會，筆者認為，資產包交易是一項對綜合能力要求極強的業務，這個綜合能力不僅表現在法律知識、工作能力方面，還表現在對政策、市場變化的把握等方面。資產包交易多半與四大資產管理公司有關，2006年底四大公司提前三年完成政策類不良資產的處置任務，一項重要手段就是依靠資產包交易。但由于審計署06年審計出“現金回收率的大幅度下降”等問題，導致業界對四大公司的業績產生了很多疑問。因此，在日后的商業化處置過程中，四大資產管理公司和其他公司將會更加謹慎，對律師等中介機構而言，也將意味著更嚴格的要求，我們要想在這個領域繼續淘金，就必須抓緊時間，練好內功，以迎接新的挑戰。

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