一、國有產(chǎn)權(quán)并購回顧
（一）海爾“曲線MBO”到國有產(chǎn)權(quán)改革大討論
香港上市公司海爾中建(1169,HK)在今年4月6日的公告中稱，海爾集團(tuán)向海爾中建注入洗衣機(jī)資產(chǎn)。公告后，直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份的海爾投資逐步引起了市場的注意。7月28日，海爾中建發(fā)布公告，稱其將延期認(rèn)購海爾集團(tuán)所持有的飛馬青島公司35.5%的股權(quán)，相關(guān)認(rèn)股權(quán)行使日期將延長至2005年12月31日。7月31日，香港中文大學(xué)教授郎咸平拋出四條尖銳質(zhì)問，矛頭直指“海爾職工持股會(huì)”。郎咸平認(rèn)為，海爾此舉是為了完成借殼和實(shí)現(xiàn)國有股權(quán)稀釋。市場上頓時(shí)掀起軒然大波。
在“炮轟”海爾曲線MBO之后，郎咸平又將矛頭對(duì)準(zhǔn)了格林柯爾。郎咸平在復(fù)旦大學(xué)以《格林柯爾:在國退民進(jìn)的盛宴中狂歡》為題發(fā)表演講時(shí)，指責(zé)顧雛軍在國退民進(jìn)過程中席卷國家財(cái)富。他強(qiáng)烈建議，停止以民營化為導(dǎo)向的產(chǎn)權(quán)改革。一場圍繞著國企產(chǎn)權(quán)改革，防止國有資產(chǎn)流失的大討論/辯論由此展開。
國有企業(yè)MBO以及其他形式的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生的問題引起了全社會(huì)的廣泛關(guān)注。國資委下發(fā)通知對(duì)全國的國有資產(chǎn)進(jìn)行清查，同時(shí)出臺(tái)了《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步解釋了國有產(chǎn)權(quán)交易的有關(guān)問題。
從隨后的政策來看，MBO的實(shí)施被暫緩。9月29日,《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)研究室署名的《堅(jiān)持國企改革方向　規(guī)范推進(jìn)國企改制》的文章，明確地指出國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股。文中指出“在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問題”。“實(shí)施管理層收購并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機(jī)制，不利于維護(hù)國有經(jīng)濟(jì)的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合”。
“由于國有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實(shí)際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產(chǎn)流失”。同時(shí)，“國有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”。
國資委主任李榮融在11月30日的國資委記者發(fā)布會(huì)上表示，國有資產(chǎn)流失問題現(xiàn)在已經(jīng)得到了比較好的扭轉(zhuǎn)，但同時(shí)坦言，現(xiàn)在國企改革的問題仍然集中于MBO，由于自買自賣等原因造成了千方百計(jì)壓低價(jià)格產(chǎn)生的資產(chǎn)流失。到目前為止從國資委的一系列聲音和政策，很難預(yù)見對(duì)MBO政策松動(dòng)的跡象，而且還擴(kuò)大了MBO的禁區(qū)。由此看來，在一個(gè)嚴(yán)密、完善的監(jiān)管體系沒有建立起來之前，大型國企的MBO仍然很難進(jìn)行。
由于國資委對(duì)于中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是:企業(yè)職工人數(shù)2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍。由此可見,在2004年上市公司管理層收購的態(tài)度上,政策環(huán)境是不支持、不鼓勵(lì)的。
（二）國有產(chǎn)權(quán)并購的法律得到進(jìn)一步的完善
圍繞著完善產(chǎn)權(quán)交易制度，完善交易程序，估價(jià)制度以及競價(jià)程序，今年的國有產(chǎn)權(quán)并購法律得到了進(jìn)一步的完善。
隨著2003年12月31日，作為國資委3號(hào)令的《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的若干規(guī)定》的出臺(tái)，國有產(chǎn)權(quán)交易的法律得到了充實(shí)和完善。2004年，國資委又連續(xù)頒布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管有關(guān)工作的通知》等8個(gè)為3號(hào)令配套的文件。其中，國資委頒布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》，《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》。
其中，04年1月8日下發(fā)的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》即通稱的3號(hào)文件在上述各項(xiàng)法律中占據(jù)最為重要的地位。該規(guī)章對(duì)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理，轉(zhuǎn)讓的程序以及批準(zhǔn)程序等問題做了比較詳細(xì)的規(guī)定。03年的《關(guān)于貫徹國有企業(yè)改制工作的意見》可以視為3號(hào)文的一個(gè)指導(dǎo)性的文件，3號(hào)文件后有關(guān)部門又下發(fā)了做好貫徹落實(shí)3號(hào)文的通知，最后的關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》則是3號(hào)文的補(bǔ)充。證監(jiān)會(huì)也頒布了相關(guān)文件，從保護(hù)上市公司和中小投資者的角度進(jìn)一步完善了股權(quán)收購和轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律制度。因此，涉及到收購國有產(chǎn)權(quán)的法律制度框架基本已經(jīng)搭建完畢。
上述這些文件對(duì)進(jìn)場交易、競價(jià)方式、轉(zhuǎn)讓程序、職工合法權(quán)益保護(hù)、法律責(zé)任等作出了具體規(guī)定，特別是強(qiáng)調(diào)進(jìn)場廣泛發(fā)布信息、征集受讓方、有效挑起競價(jià)，形成市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的機(jī)制，在很大程度上為產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)公開、合理、合法的程序。
（三）進(jìn)場交易使產(chǎn)權(quán)交易更加規(guī)范
眾所周知，在3號(hào)令公布后，明令各地的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場（即進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)）交易之前，以地方政府主導(dǎo)的、不公開的協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式為主的地方國資交易大量存在——這一操作手段因缺乏“公開、公平、公正及透明”原則，一直被各界詬病。
北京、上海等省市調(diào)整和優(yōu)化了產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作與聯(lián)系得到加強(qiáng)。國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易量明顯增加，北京、上海、天津產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)完成企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易比去年同期都有大幅度的增加。目前，中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易只有三個(gè)市場可以做，就是北京、上海和天津。
強(qiáng)制國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易，使之能夠在競價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易提供和程序和制度的保障，有助于避免自買自賣現(xiàn)象的發(fā)生。
二、國有產(chǎn)權(quán)并購的新規(guī)制及影響評(píng)估
（一）并購方式受到的法律規(guī)制及其影響
1．關(guān)于MBO的新規(guī)制與影響評(píng)估
管理層收購MBO（ManagementBuy-outs）是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購本公司股份的行為，通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了改變，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司目的一種收購行為。
MBO作為一種收購的方式，在西方已經(jīng)有了相當(dāng)長的歷史，是一種成熟的制度，對(duì)減少代理成本，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著積極的意義。但是，在我國實(shí)施管理層收購的過程中卻暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。
相關(guān)部門出臺(tái)了若干規(guī)定，對(duì)MBO進(jìn)一步規(guī)范，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
能夠?qū)嵭蠱BO的主體僅限于國有中小型企業(yè)。雖然目前沒有任何法律文件對(duì)此作出規(guī)定，但這卻是國資委的政策。國有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。然而，國有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實(shí)際情況推行MBO，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產(chǎn)流失。
轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場。經(jīng)營管理者與其他投資者一樣，競價(jià)受讓國有產(chǎn)權(quán)。依據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，因此如果企業(yè)想轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)，而該企業(yè)的管理者企圖進(jìn)行MBO，他也必須作為一個(gè)普通的購買者在市場中在競價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。
經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。自買自賣是MBO中最突出的問題，也是最能造成國有資產(chǎn)流失的行為。必須要禁止其參與就轉(zhuǎn)讓本身進(jìn)行的決策。
經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。這是針對(duì)目前市場上有些一些經(jīng)營管理者為了賤買國有資產(chǎn)，故意制造虧損，轉(zhuǎn)移利潤，然后以較低的價(jià)格取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
這些規(guī)定對(duì)國有產(chǎn)權(quán)并購的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
首先，從上述的規(guī)制來看MBO本身沒有被禁止。MBO對(duì)市場仍然有著積極的意義，可以繼續(xù)施行。企業(yè)的經(jīng)營管理者與其他的市場投資主體一樣，有權(quán)利來購買國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，但前提是必須要符合競價(jià)原則，防止自買自賣，國有資產(chǎn)流失。更不能利用作為個(gè)國有企業(yè)管理者的優(yōu)勢/特殊地位，故意制造虧損，賤買國有資產(chǎn)。對(duì)于收購上市公司的國有股而言，競價(jià)購買國有股才能不損害流通股的投資者的權(quán)益。
其次，因?yàn)樵谡邔用鎯H僅是國有大企業(yè)不被允許適用MBO，因此對(duì)于中小國有企業(yè)而言，將會(huì)產(chǎn)生巨大的刺激作用。從目前的規(guī)定來看，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定所出資企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓；所出資企業(yè)決定其子企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，重要子企業(yè)的重大國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)報(bào)同級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)會(huì)簽財(cái)政部門后審批。因此，只要遵循企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，欲實(shí)行MBO并獲得審批還是可行的。
當(dāng)然，國有大企業(yè)不宜實(shí)施MBO，但可以施行持股但不控股，目前法律對(duì)此并無禁止性規(guī)定。通過“股權(quán)激勵(lì)”方式，國企管理層可以名正言順地獲得股權(quán)。盡管一般情況下，股權(quán)激勵(lì)的比例距離控股要求相去甚遠(yuǎn)。此外，國企改制后可以全員持股，管理層持有比例自然比一般員工多一些，所以他們的意見仍然占主導(dǎo)地位。
以目前的規(guī)制，很多隱性MBO方式，在法律上并不越雷區(qū)。比如管理層持小股，吸引一些戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，但是保留經(jīng)營管理上的控制權(quán)，雖行了MBO之實(shí)卻難定MBO之性。只要在法律上不構(gòu)成國企實(shí)際控制人變更，便不能定性為MBO，如是上市公司亦無須報(bào)國資委審批。
再次，正如目前暴露出來的問題所反映的一樣，現(xiàn)在進(jìn)場交易的，僅僅通過競價(jià)的現(xiàn)在還比較少，比較多的還是協(xié)議、協(xié)商之后進(jìn)入市場。因此，盡管已經(jīng)有了相關(guān)的部門規(guī)章，如何落實(shí)到實(shí)處才是關(guān)鍵。據(jù)媒體報(bào)道，不公開的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易已經(jīng)成了一些企業(yè)主管部門的思維慣性，這種習(xí)慣能夠給企業(yè)主管部門帶來很大實(shí)惠，因?yàn)橹挥兴麄冏约呵宄髽I(yè)真正有多少資產(chǎn)，便于暗箱操作，而如果按照3號(hào)令規(guī)定，進(jìn)場交易就要先由國資委清產(chǎn)核資摸清家底，進(jìn)場交易就意味著行政權(quán)益受到干擾，也不便暗箱操作。從媒體的報(bào)道來看，地方政府干預(yù)產(chǎn)權(quán)交易所的手段五花八門。比如，按照規(guī)定，進(jìn)場交易要在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開招標(biāo)并公示20天，但是有的地方政府主管部門領(lǐng)導(dǎo)批示，信息只公示3天，“僅幾天的時(shí)間幾百萬元保證金的錢都來不及湊”；有的地方政府要求的符合交易資格的條件都對(duì)應(yīng)著某一個(gè)收購者，“說是公開拍賣，可是入圍的只有這一家收購者”。此外，地方政府的行政干預(yù)現(xiàn)象，監(jiān)管部門沒有處罰力度。事實(shí)上，盡管依據(jù)目前的規(guī)章，進(jìn)場交易是強(qiáng)制性的義務(wù)，但是對(duì)違反該義務(wù)的卻沒有對(duì)應(yīng)的具體懲罰措施，因此，這些相關(guān)文件執(zhí)行到位就成為一個(gè)問題。
2．以托管方式取得上市公司控制權(quán)的間接收購方式被禁止
《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)公司字[2004]1號(hào)），明確規(guī)定自《通知》發(fā)布之日起，上市公司控股股東不得通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)?！肮蓹?quán)托管”、“公司托管”可以使受托管者避開變更登記等繁瑣的程序而直接控制目標(biāo)公司，如果運(yùn)用得當(dāng)會(huì)是一項(xiàng)有效的間接并購方式。
但是在實(shí)踐中卻出現(xiàn)了上市公司控股股東通過與收購人簽訂協(xié)議或者其他方式借“股權(quán)托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權(quán)先行轉(zhuǎn)移給收購人，將會(huì)導(dǎo)致收購人在未成為上市公司股東之前，已經(jīng)通過控制相關(guān)股份的表決權(quán)而實(shí)際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責(zé)，而收購人雖然實(shí)際控制上市公司，但是不承擔(dān)控股股東的責(zé)任，上市公司的經(jīng)營管理處于不確定的狀態(tài)，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權(quán)益提供了條件。
依據(jù)上述《通知》，以協(xié)議方式進(jìn)行上市公司收購，控股股東和收購人應(yīng)當(dāng)在收購協(xié)議中明確約定，雙方在簽訂收購協(xié)議后至相關(guān)股份過戶前的過渡期間各自的權(quán)利、義務(wù)，并采取切實(shí)有效措施保證控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間上市公司經(jīng)營管理的平穩(wěn)過渡。
在過渡期間，控股股東或者收購人不得利用收購行為損害上市公司和中小股東的權(quán)益，并應(yīng)當(dāng)遵守以下規(guī)定：
控股股東和收購人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照《上市公司治理準(zhǔn)則》的要求，保持上市公司的獨(dú)立性，完善公司治理；在相關(guān)股份過戶前，控股股東應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行控股股東的職責(zé)，收購人應(yīng)當(dāng)按照《收購辦法》的規(guī)定切實(shí)履行其對(duì)被收購公司和其他股東的誠信義務(wù)。
在過渡期間，收購人原則上不得通過控股股東提議改選上市公司董事會(huì)；確有充分理由改選董事會(huì)的，來自收購人的董事不得超過董事會(huì)三分之一。
在過渡期間，控股股東和收購人應(yīng)當(dāng)保證不影響上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營；收購人不得將上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；上市公司不得進(jìn)行再融資，不得進(jìn)行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為，但收購人為挽救面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的上市公司的情形除外。
上市公司及其控股股東、收購人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2003]56號(hào)）的規(guī)定，上市公司不得為收購人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，收購人及其關(guān)聯(lián)方不得占用上市公司資金和資產(chǎn)。
在收購行為完成后，收購人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行自查，說明過渡期間對(duì)上市公司資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)及經(jīng)營管理的調(diào)整情況，過渡期間的公司規(guī)范運(yùn)作情況，是否存在上市公司為收購人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)?；蚪杩畹葥p害上市公司利益的情形。
上市公司實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移關(guān)系到公司的穩(wěn)定經(jīng)營、持續(xù)發(fā)展以及廣大中小股東的權(quán)益，影響到證券市場的正常秩序，因此，法律規(guī)定控股股東（包括其他實(shí)際控制人）和收購人對(duì)上市公司及其他股東負(fù)有誠信義務(wù)，不得通過上市公司收購損害被收購公司及其他股東的合法權(quán)益。
3．上市公司的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須“進(jìn)場交易”
深交所、上交所和證券登記結(jié)算公司共同制定的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》（以下簡稱規(guī)則）于12月15日正式出臺(tái)，并將于2005年1月1日起實(shí)施。
在此之前關(guān)于上市公司的非流通股的轉(zhuǎn)讓除了《公司法》，《證券法》的原則性規(guī)定之外，沒有專門性的法律法規(guī)對(duì)此再做詳細(xì)的規(guī)定。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)了119號(hào)文，《加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的通知》，制止場外的股份拍賣活動(dòng)。此次的《規(guī)則》是對(duì)上述文件的繼承和補(bǔ)充發(fā)展。
上市公司的非流通股轉(zhuǎn)讓一直是一個(gè)敏感的話題，容易引發(fā)市場對(duì)于解決流通股和非流通股分置問題的激烈反應(yīng)。04年2月1日實(shí)施的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條“金融類企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，按照國家的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，也是將上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題排除在外。
《規(guī)則》要求上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行，嚴(yán)禁進(jìn)行場外非法股票交易活動(dòng)。這是對(duì)《公司法》《證券法》確立的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓“場內(nèi)交易”基本原則的再次強(qiáng)調(diào)。
《規(guī)則》稱，股份轉(zhuǎn)讓雙方可以通過公開股份轉(zhuǎn)讓信息方式達(dá)成非流通股股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以通過非公開方式達(dá)成協(xié)議。但擬通過公開股份轉(zhuǎn)讓信息方式轉(zhuǎn)讓股份的股份持有人，無論是委托證券公司還是自行向證券交易所提出申請(qǐng)，均由證券交易所統(tǒng)一安排公開股份轉(zhuǎn)讓信息發(fā)布。
不同于《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的場內(nèi)交易以競價(jià)交易為目的，上市公司的非流通股被允許在轉(zhuǎn)讓協(xié)議達(dá)成后再進(jìn)入證券交易市場，接受由證交所進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合規(guī)性確認(rèn)。由此可見，《規(guī)則》不涉及非流通股的價(jià)格確定，對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股也沒有實(shí)體內(nèi)容上的約束，因此對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓沒有實(shí)質(zhì)性的影響。
《規(guī)則》還對(duì)擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量做出了規(guī)定，股份持有人或受讓人申請(qǐng)出讓或受讓的股份數(shù)量不得低于一個(gè)上市公司總股本的1%；持股數(shù)量不足1%的股份持有人提出出讓申請(qǐng)的，應(yīng)當(dāng)將其所持的全部股份轉(zhuǎn)讓給單一受讓人。顯而易見，《規(guī)則》沒有改變協(xié)議受讓非流通股的主體，受讓者仍舊不包括一般的散戶/個(gè)人投資者，而是機(jī)構(gòu)投資者/其他的公司企業(yè)。
《規(guī)則》要求在股份過戶完成后一個(gè)月內(nèi)，證券交易所和結(jié)算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)。一個(gè)月的禁期只是說明仍轉(zhuǎn)讓不同于流通股的轉(zhuǎn)讓，不是全流通，這一規(guī)定對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種方式本身沒有實(shí)質(zhì)性的影響。
（二）并購中融資制度影響評(píng)估
并購的融資方式主要可分為內(nèi)部融資（企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源），外部融資。后者又主要表現(xiàn)為債務(wù)融資，權(quán)益融資以及混合型融資。在過去的一年里，債權(quán)融資仍然是主要的融資手段和途徑，尤其是信托公司頻繁地介入并購業(yè)務(wù)中。雖然信托公司頻繁地介入并購業(yè)務(wù)并引起市場的普遍關(guān)注，甚至因?yàn)楸徽J(rèn)為是曲線MBO的有力工具而受到廣泛的質(zhì)疑，但是相關(guān)的監(jiān)管部門并沒有對(duì)其在市場上的收購行為作出新的監(jiān)管措施。從目前已經(jīng)出臺(tái)的法規(guī)來看，也沒有對(duì)信托進(jìn)行收購的披露義務(wù)問題作出專門的規(guī)定。因此，信托可以憑借廣泛的投資范圍以及在信息披露方面的優(yōu)勢在收并購市場繼續(xù)大展身手。
另外一個(gè)重大變化即保險(xiǎn)資金入市。10月25日保監(jiān)會(huì)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下直接投資股票市場，參與一級(jí)市場和二級(jí)市場交易，買賣人民幣普通股票、可轉(zhuǎn)換公司債券及保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資品種。盡管保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股票的30%。但是顯而易見，它可以與其他持有某上市的股票法人股東聯(lián)合，讓后者取得實(shí)際控制地位。保險(xiǎn)公司的運(yùn)作值得進(jìn)一步的關(guān)注。
與債權(quán)融資不同，權(quán)益融資受到了法律的嚴(yán)格限制。隨著資本市場的逐步成熟以及并購交易規(guī)模的日益擴(kuò)大,權(quán)益性融資在并購交易中的比重日益提升。它主要包括公開發(fā)行融資（發(fā)行新股，向原股東配售）、換股并購和以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資。在我國證券發(fā)行實(shí)行審核制的背景下，靠發(fā)行新股或向原股東配股的方式獲取融資是比較困難的。對(duì)于國有企業(yè)而言，依據(jù)現(xiàn)存的法律規(guī)范，雖然沒有明文規(guī)定支付購買國有產(chǎn)權(quán)的對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金，但從規(guī)定的上下文來推敲，用股票的方式可能不大可能。
今年證券市場在經(jīng)受了一定的震蕩之后，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定頒布后上市公司的融資受到了較為嚴(yán)厲的規(guī)制，因此借上市公司的殼來為并購融資難度很大。
分類表決限制融資。上市公司向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、向原有股東配售股份；上市公司重大資產(chǎn)重組，購買的資產(chǎn)總價(jià)較所購買資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)的賬面凈值溢價(jià)達(dá)到或超過20%的；股東以其持有的上市公司股權(quán)償還其所欠該公司的債務(wù)；對(duì)上市公司有重大影響的附屬企業(yè)到境外上市；在上市公司發(fā)展中對(duì)社會(huì)公眾股股東利益有重大影響等相關(guān)事項(xiàng)，在全體股東大會(huì)表決時(shí)，需經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。
分紅成為再融資的前提。上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原有股東配售股份。存在股東違規(guī)占用上市公司資金情況的，上市公司應(yīng)當(dāng)扣減該股東所分配的現(xiàn)金紅利，以償還其占用的資金。上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見。
有大股東占款的不能再融資。上市公司被控股股東或?qū)嶋H控制人違規(guī)占用資金，或上市公司違規(guī)為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的，在上述行為未糾正前，證監(jiān)會(huì)不受理其再融資申請(qǐng)；控股股東或?qū)嶋H控制人違規(guī)占用上市公司資金的，在其行為未糾正前，證監(jiān)會(huì)不受理其公開發(fā)行證券的申請(qǐng)或其他審批事項(xiàng)。這意味著目前所有存在大股東占款的上市公司將喪失再融資的資格。 ?