????對資本市場的認識不斷深化?

????細讀這一文件,讓人印象最深刻的一點是,黨中央、國務院對大力發展資本市場重要性的認識已上升到了一個新的高度。從黨的十六大提出"推進資本市場的改革開放和穩定發展",到十六屆三中全會提出"大力發展資本和其他要素市場",再到此次國務院的《意見》更進一步提出"大力發展資本市場是一項重要的戰略任務",表明最高決策層對發展資本市場的重視程度在不斷提高。?

????長期以來,國人對"資本"和"資本市場"的概念有著不同的理解。從最初創立證券市場時姓"社"姓"資"的爭論,到后來的懷疑"股市是制造泡沫的場所",再到后來的擔心全流通會導致國有資產流失等等,無不說明一些人對資本市場發展還存在著思想認識上的顧慮和分歧。這種顧慮和分歧,在很大程度上制約了資本市場的正常發展。?

????但可喜的是,我國資本市場發展的偉大實踐也漸漸改變了許多人原先對資本及資本市場的看法,深化了人們對資本、資本市場的特性、規律和作用的認識。1993年黨的十四屆三中全會的決議中提出:"個人收入分配要堅持以按勞分配為主體、多種分配方式并存的制度","允許屬于個人的資本等生產要素參與收益分配",這是在黨的文件中第一次承認"資本"可以參與分配,是一次歷史性的突破。1999年黨的十五大報告明確提出:"把按勞分配與按生產要素分配結合起來",則又比此前的論述進了一步。2002年黨的十六大報告在總結以往理論和實踐的基礎上又進一步提出:"確立勞動、資本、技術、管理等生產要素按貢獻參與分配的原則"。對資本的認識不斷深化,以及承認資本在參與財富和價值創造中的貢獻,也促進了人們對資本市場有了越來越全面的認識。?

????發展資本市場具有重要意義?

????充分認識大力發展資本市場的重要意義,是推進資本市場改革開放和穩定發展的前提。《意見》提出了九條意見,頭一條就是專門談大力發展資本市場的重要意義,這種安排本身就體現了其良苦用心。?

????本世紀頭20年,我國將全面建設小康社會,完善社會主義市場經濟體制,推動經濟結構戰略性調整,保持國民經濟持續快速健康發展,不斷提高人民生活水平。資本市場的實踐和我國經濟發展的戰略目標都表明,完善社會主義市場經濟體制需要發揮資本市場優化資源配置的功能,國民經濟持續、快速增長需要資本市場成為眾多企業直接融資的場地；經濟結構的戰略性調整需要資本市場提供兼并重組的平臺；不斷提高人民生活水平也需要資本市場為人們提供一個分享經濟發展成果、增加個人財富的機會。因此,大力發展資本市場,對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標的確具有重要意義。?

????與此同時,我們也可以預計到,經濟的持續高速增長會帶動企業的大量融資需求；經濟結構調整過程中的企業兼并與重組會帶來大量的服務需求；人民生活的進一步改善會大大提高人均收入,增加對多元化投資的需求；金融資源的優化配置,提高了對多樣化風險管理工具的需求。凡此種種,都是我國資本市場未來的巨大發展空間,也說明在我國大力發展資本市場已具備良好的客觀條件。?

????但是,正如《意見》所指出的那樣,"我國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的。由于建立初期改革不配套和制度設計上的局限,資本市場還存在一些深層次問題和結構性矛盾,制約了市場功能的有效發揮。"這些問題和矛盾,也長期困擾著市場參與各方,制約了市場參與者的積極性,影響了投資者的信心,阻礙了資本市場進一步發展的步伐。因此,解決影響資本市場發展的問題和矛盾,清除影響資本市場發展的這些障礙,不僅具有現實意義,更具有長遠意義。《意見》指出,"這些問題是資本市場發展中遇到的問題,也只有在發展中逐步加以解決。"也就是說,只有發展才是解決問題的最好辦法。#p#分頁標題#e#

???"六個堅持"最為關鍵?

????正是基于對新時期大力發展資本市場的必要性和可能性的正確認識,以及對資本市場存在問題的形成和解決方式的科學分析和把握,《意見》深思熟慮地提出了今后大力發展資本市場的指導思想,其中的"六個堅持"是最為關鍵的,即:堅持服務于國民經濟全局,實現與國民經濟協調發展；堅持依法治市,保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益；堅持資本市場改革的市場化取向,充分發揮市場機制的作用；堅持改革的力度、發展的速度與市場可承受程度的統一,處理好改革、發展、穩定的關系；堅持用發展的辦法解決前進中的問題,處理好加快資本市場發展與防范市場風險的關系；堅持循序漸進,不斷提高對外開放水平。這"六個堅持"可以說是對過去十多年發展資本市場實踐的經驗和教訓的經典總結。?

????按照《意見》的要求,今后發展資本市場的總目標為:以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標,建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。這一總目標的確定,著眼于資本市場各種功能的綜合發揮,較以往單一地強調發揮融資功能,有了明顯的改變。?

????《意見》是指導我國資本市場改革開放和穩定發展的綱領性文件,是新時期大力發展資本市場的強有力的引擎。可以相信,《意見》的發布,有利于全社會加深對大力發展資本市場重要性的認識,有利于監管部門盡快進行必要的政策調整,有利于投資者明確市場發展方向和增強投資信心。

???《意見》解讀之二——六大突破打開發展空間

????通讀《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)最大的感受是,《意見》幾乎突破了原先所有的認識局限,資本市場特別是證券市場由此將海闊憑魚躍,天高任鳥飛。?

????突破之一:流通股股東地位提升?

????筆者認為,此次《意見》在進一步完善相關政策,促進資本市場穩定發展方面提出的諸多要求中,最重要的是首次提出:要切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。?

????這句話的意思,實質是表明管理層已經認可公眾投資者在資本市場的重要地位,換而言之也就是將流通股股東在所有股東中所占的地位凸現出來。?

????這是一個突破。長期以來有關方面一直借"同股同權"之名抹殺國內市場實際上存在的流通股股東與非流通股股東的利益區分,甚至借此侵害流通股股東利益。而由于缺乏法規依據,流通股股東利益一直難以得到有效保障。《意見》的出臺,等于認同流通股股東這個利益群體的存在,這就為流通股股東提供了自衛的武器,也很大程度上提升了流通股股東參與市場的積極性。?

????突破之二:解決股權分置要尊重市場規律?

????除了保障流通股股東的利益外,影響市場最大的因素就是如何解決股權分置問題。此次《意見》提出的解決原則是尊重市場規律。?

????尊重市場規律,也就是說解決股權分置不能是由某一方說了算,也就是說不能因實現自身利益最大化而損害市場利益。從這個角度分析,今后如有股權分置問題的解決方案,那么必然不同于以往重籌資、輕市場的做法,解決股權分置最終的目的是為了更好地發展市場,因此有理由對未來的方案抱有樂觀的預期。?

????突破之三:重視資本市場投資回報?

????在熟睹了十多年來資本市場所謂的籌資、轉制功能之外,《意見》首次提出要重視資本市場的投資回報,這不能不讓人眼前一亮。事實上,這樣的回報現在是太少了。就以今年已公布現金分紅預案的15家公司為例,以這些公司年報公布前一個交易日收盤價為計算基準,這些先亮相的"靚女"平均分紅年回報率只有約1.2%,低于1年期固定存款收益。"靚女"尚且如此,何況其他。如果《意見》出臺提升了分紅回報,那么整個市場的價值中樞自然會因此上移,投資人的積極性也會大幅度提高。?#p#分頁標題#e#

????突破之四:保險公司將直接入市?

????作為重要的金融機構,保險公司出于政策制約一直無法直接入市操作,只能通過購買證券投資基金的方式間接入市。?

????這樣的做法一方面限制了保險公司入市的積極性,另一方面也限制保險資產收益的可控性,使得保險公司難以推出更多的精算產品。《意見》首次明確提出,支持保險資金以多種方式直接投資資本市場,并且逐步提高社會保障金、企業補充養老金、商業保險資金等入市比例。這不但給保險公司更廣闊的資金運作空間,更重要的是給資本市場特別是證券市場投資者更充分的信心。管理層能夠允許更大范圍的資金參與資本市場,這本身就是對資本市場最大的肯定。?

????突破之五:開展基金公司融資試點?

????這是《意見》中最出人意料的突破。雖然關于開展基金管理公司融資試點,市場一直有所呼吁,但是出于對銀行資金的風險控制,有關方面并沒有給基金管理公司滿意的回答。在去年中下旬,十屆全國人大常委會在通過基金法時,還刪除了其中關于給開放式基金融資的條款。?

????但是短短3個月,《意見》就明確要穩步開展基金管理公司融資試點,對于這個現象只能有一種解釋:管理層促進資本市場穩定發展的力度出乎所有人的想象。?

????突破之六:券商將可貸款融通資金?

????這個突破意義具有相當的現實性,但這也是比較具有爭議的突破。?

????給券商貸款融通資金,在銀行系統有著相當大的反對意見。畢竟有相當多的券商資產狀況比較差,有關方面有比較大的顧慮。特別是在今年初南方證券被接管后,商業銀行還曾經有意識地收緊對證券公司融資貸款業務。由此,直接導致1月8日、9日兩天,同業拆借市場成交較以往減少100多億元,與此同時拆借平均利率增加了6.34個基點。國債回購市場兩日也出現了成交量劇減70%,而利率大幅上升50%的勢態。?

????但是現在券商不必再為資金束手無策了,如果《意見》要求有關方面為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件的條款落到實處。具備資信條件的券商大可借錢生錢,從而也為券商的做大做強創造良好條件。《意見》還表示要繼續支持符合條件的券商公開發行股票或發行債券。?

????整體而言,《意見》的出臺統一了全社會對市場的認識,打開了資本市場特別是證券市場的政策空間,市場將因此呈現百舸爭流的興盛場景。?

???《意見》解讀之三：審時度勢?力促市場創新

???選擇這樣一個時點,推出引導資本市場未來改革與創新的綱領性文件,顯示出新一屆政府對經濟、金融領域發展的審時度勢和高瞻遠矚,顯示出新一屆政府規劃資本市場未來遠景時運籌帷幄的大智慧。?

????這一時點,中國的經濟總量已突破11萬億,人均GDP超過了1000美元,中國居民的儲蓄存款余額已達10.4萬億元。?

????這一時點,30多年的改革已使中國的經濟結構發生了根本性的變化,國有經濟正在進行改組改造,民營經濟越來越成為推動經濟增長的原動力之一。據權威部門預計,2004年我國民間投資將首次超過國有及其他投資增速,占全社會投資的比重將由去年的26.3%上升到26.7%。?

????這一時點,中國銀行業的總資產已達21萬億,保險業總資產近萬億,而被稱為"老百姓養命錢"的社保基金總資產也已達到1330億元。?

????各方能量的高度聚集帶來的張力往往會破壞事物原有的邊界,使其在新的更廣闊的邊界中獲得新的平衡,這是自然界的法則,也是資本市場創新的法則。來自經濟、金融領域的巨變已經在悄然之中醞釀著對中國資本市場原有邊界的挑戰和破壞,資本市場需要一次真正意義的變革來迎合中國經濟、金融改革的節拍。?#p#分頁標題#e#

????建立多層次資本市場時不我待?

????肩負著完善社會主義經濟體制重要使命的中國資本市場必須首先是個結構完善的市場,才能優化社會資源的配置,才能發揮其促進資本形成的作用。?

????創業板,五年里這三個字變得越來越沉重。它似乎成了一只搖晃在眾多渴求在資本市場融資的中小企業面前的"金蘋果"------眼看著伸手就能拿到,卻總也拿不到。然而就在各種各樣的顧慮之中,全國第一大旅游網站攜程網在那斯達克上市,全國汽車業新銳長城汽車赴港上市。?

????一方面,在國民經濟中占有越來越重要地位的中小企業在資本市場融資方面受到與它們地位并不相稱的待遇；一方面,不少優秀的民企被境外交易所"挖角",并吸引了部分境內資金流向海外。再看看去年A股市場IPO的情況,其資金募集規模僅為564.17億元,同比下降17.23%。而整個股票市場的總市值與GDP的比值仍然是遠遠低于發達國家。?

????這一切表明,具有為企業融資服務功能的中國資本市場存在著嚴重的結構性缺陷。正因如此,國務院的《意見》指出,在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系,研究提出相應的證券發行上市條件并建立配套的公司選擇機制。?

????也就是說,不僅是創業板,一個適合不同類型的公司融資需求,適合不同投資者投資需求的,包括主板市場、創業板市場、代辦股份轉讓市場、甚至是柜臺交易市場在內的完整的資本市場融資體系,可能就在不遠的將來呈現在我們面前。?

????債市革命正當其時?

????《意見》指出要在嚴格控制風險的基礎上,鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金,改變債券融資發展相對滯后的狀況。?

????一語中的。相對發達國家占2/3交易量的債券市場,中國債券市場的失重顯得尤為突出。2003年公司債發行總額408億元,雖然比上年增長一成有余,但僅僅相當于當年企業貸款余額的0.57%。?

????作為中國這樣一個投資拉動型經濟的國家,固定資產投資對GDP的貢獻率不容小視,因此國債發行規模逐步增大是肯定的事實。另外,眾多處于資本饑渴的中小企業也正在多方渴求融資渠道。?

????另一方面,社保基金、保險公司、商業銀行等機構投資者,再加上擁有10多億儲蓄存款的老百姓,需要一個大容量的低風險市場來使它們獲得穩定收益。?

????這說明,債市發展并不缺乏發行主體,也不缺乏投資主體,然而制度上的軟肋眾多,品種和期限上的單一,使目前的債券交易市場無法承擔起這樣的重任。?

????債市革命正當其時。而公司債券市場則是這場革命的急先鋒。根據《意見》,企業債券市場的發行主體可望大大豐富(不再僅僅是中央級企業),企業債管理條例的修訂也可能即將啟動(現行企業債條例是1993年的版本),而業內一直呼吁的包括銀行間、交易所、柜臺在內的統一互聯的債市結算、監管體系也即將形成。?

????產品創新化解風險?

????創新的動力源于市場需求。尚福林同志曾經指出,一個具有投資品種選擇余地和組合空間的資本市場,才能為吸引更多的投資者創造基礎性條件；只有不斷推出適應不同投資者需求的投資品種,市場發展才有活力。?

????1993年,我們曾推出過認股權證,但無疾而終；同年,我們曾推出過國債期貨,造成了證券市場嚴重的危機。?

????這些失敗案例至今令有些人面對"創新"猶如傷弓之鳥,并沒有認識到是由于當時市場容量的狹小和非市場化的制度,使不合時宜的創新成了風險的導火索。?#p#分頁標題#e#

????在21世紀的今天,人們越來越多地提出"創新"這個命題,因為大家意識到它已轉變成為化解金融市場和資本市場風險的利器。?

????我國過高的居民儲蓄率一直是經濟學界關注的話題。它不僅降低了居民平均消費的傾向,造成通貨緊縮壓力,而且加大了國有銀行的財務風險。因此,如何加大固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型投資品種,成為化解金融風險的重要課題。根據資料記載,今天美國的居民儲蓄率只2%,然而在二戰之前美國的人均儲蓄也在20%以上。兩個數字之間起作用的是二戰之后一系列的金融和資本市場產品創新不僅使美國人的儲蓄率逐年下降,而且使美國人的消費力飛速提高。?

????一系列的產品創新已經展開。除了已有的債券基金外,三只貨幣市場基金悄然下水,已為投資者帶來了可觀的收益。首只保本基金也即將發行。交易所基金,LOF都在緊鑼密鼓地推進之中。而占全球固定收益證券交易量第二把交椅的資產支持證券也已設計完成。它不僅分散了銀行集中性的信貸風險,而且為投資者尋找到了一條獲得組合型投資收益的渠道。?

????相對于金融市場風險,資本市場的風險也在逐漸積聚。?

????如果一個市場只有不斷上漲,投資者才能有錢賺,那這個市場的風險也就不言而喻了。由于缺乏對沖機制,帶來的是股票市場的暴漲暴跌,以及由此給參與市場的各方投資者帶來的重創；由于缺乏對沖機制,貨幣政策一個小小的變動,都會給債券市場帶來"地震"。作為市場主要投資力量之一的開放式基金的贖回潮已經成為常態,這種常態帶來的是這一原本是股市穩定器的長期投資者的短期心態。因此,資本市場衍生品的推出已是刻不容緩。這方面債券市場先行一步,據報道,今年開放式回購和國債遠期交易都將推出,而重推國債期貨也在決策層的考慮之中。今天銀監會發布的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》,更是為未來資本市場遠期、期貨、掉期和期權等衍生工具的開發和推出提供了制度保障。?

????時勢逼人,此時此勢已容不得我們半步猶豫,只有在一個健康發展、結構完整、產品多元化的資本市場的基礎上,我國的金融體制改革、國資體制改革才可能順利推進,社會主義市場經濟體系才能日臻完善。

????《意見》解讀之四：提高上市公司質量再添新動力

????大力發展資本市場是一項重要的戰略任務,而進一步提高上市公司質量,則是證券市場發展的基礎和保障。?

????提高上市公司質量以及與此相關的表述,自始至終貫穿在《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的相關內容中。不僅如此,這一中國資本市場發展政策的總綱領共提出了九條意見,其中專門有一條意見就是"進一步提高上市公司質量,推進上市公司規范運作"。提高上市公司質量的必要性和重要性,已經被提升到中國證券市場成立以來前所未有的高度。?

????上市公司質量的提高,是市場發展的必然結果,也是市場進一步發展的必要條件?

????自從有了資本市場這一平臺,中國出現了上市公司這一特殊的企業群體。在中國經濟體制的轉軌時期,這個企業群體從國有企業中脫穎而出,在分享直接融資這塊"蛋糕"的同時,也被推向了改革的最前列:建立現代企業制度和法人治理結構,是企業上市的先決條件；上市之后信息披露又成為這個企業群體必須履行的義務；中國建立與國際接軌的企業會計制度,上市公司再度成為"試驗田"。在這一系列先進制度的推動下,中國上市公司這一特殊企業群體的整體質量,在中國所有的企業中是處于領先地位的。?

????然而,正是因為脫胎于傳統體制和經濟轉軌時期,中國上市公司身上留下了深刻的時代烙印。一些深層次問題和結構性矛盾,同樣也制約了上市公司質量的提高。?#p#分頁標題#e#

????國務院此次發布《意見》提出的推進資本市場改革開放和穩定發展的各項任務,其中既包括"建立有利于各類企業籌集資金、滿足多種投資需求和富有效率的資本市場體系",同時也包括"培育誠實守信、運作規范、治理機制健全的上市公司和市場中介群體,強化市場主體約束和優勝劣汰機制"。顯然,對證券市場融資者而言,一方面,市場融資功能將大大增強,融資渠道拓寬了；另一方面,如何進一步提高上市公司質量,也被相應提升到新的高度。畢竟,提高上市公司質量與增強市場融資功能,兩者之間是相輔相成。?

????《意見》確立了上市公司質量管理系統的全方位的制度架構?

????《意見》的第五部分,分別就提高上市公司質量、規范上市公司運作、完善市場退出機制三個方面提出了一系列要求,這些要求最終的落腳點就是進一步提高上市公司質量。在這些要求中,不乏創新之舉和全新的理念。盡管其中有不少內容是證券監管部門一以貫之的要求,但以國務院發布《意見》的形式,對提高上市公司質量等問題提出全面的、系統的、明確的要求,這對于推動上市公司質量的提高將發揮重大作用。?

????《意見》認為,"上市公司的質量是證券市場投資價值的源泉"。這是一個全新的理念,與過去"上市公司是證券市場的基石"的提法相比,其內涵得到了豐富和發展。換句話說,上市公司的質量不好,證券市場就會喪失其投資價值。這是對上市公司質量問題認識上的新的突破,更重要的是,這一理念應盡快成為與證券市場相關各方的共識。?

????《意見》對上市公司董事和高級管理人員也提出了一個全新的要求,即"要把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發點和落腳點"。這一要求,已經與市場經濟發達國家對企業高管的職業要求接軌,而且真正反映了上市公司作為股份制企業的制度先進性。?

????《意見》除了提出一個新理念和一個新要求外,就進一步提高上市公司質量提出了十條具體的指導意見:?

????第一,"要進一步完善股票發行管理體制,推行證券發行上市保薦制度,支持競爭力強、運作規范、效益良好的公司發行上市,從源頭上提高上市公司質量。"?

????第二,"鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續發展的并購重組。"?

????第三,"進一步完善再融資政策,支持優質上市公司利用資本市場加快發展,做優做強。"?

????第四,"完善上市公司法人治理結構,按照現代企業制度要求,真正形成權力機構、決策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制。"?

????第五,"強化董事和高管人員的誠信責任,進一步完善獨立董事制度。"?

????第六,"規范控股股東行為,對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。"?

????第七,"強化上市公司及其他信息披露義務人的責任,切實保證信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。"?

????第八,"建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。"?

????第九,"要采取有效措施,結合多層次市場體系建設,進一步完善市場退出機制。"?

????第十,"在實現上市公司優勝劣汰的同時,建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制,切實保護投資者的合法權益。"?

????這十條具體的指導意見,形成了一套比較完整的、系統的制度架構。實踐證明,提高上市公司質量,頭痛治頭、腳痛治腳是不能解決問題的,孤立地推行這十條意見中的任何一條,都無法達到真正提高上市公司質量的目的。從發行上市這個源頭一直到退市,《意見》對提高上市公司質量提出了全方位的指導意見,這些意見的落實和細化,無疑將對上市公司整體質量的提高產生巨大的推動力。?#p#分頁標題#e#

????上市公司質量管理新政已全面推行,政策效應的樂觀預期開始顯現?

????針對這十條具體的指導意見,監管部門近年來已經在積極推進相關政策措施的出臺。比如,股票發行審核制度的改革,使得從源頭上提高上市公司質量有了可靠的制度保障。在今年年初召開的兩次發審會上,兩家公司的首發申請未獲通過,此舉足以證明監管部門從源頭上提高上市公司質量的決心是堅定的。而正在推行之中的保薦制度,也將對此產生更為積極的效應。?

????又如,在規范控股股東行為方面,中國證監會和國務院國資委在去年8月聯合發布文件,對規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保提出了一整套規定,其中還包括依法追究違規占用資金和對外擔保行為的責任。值得關注的是,這個責任追究制度不僅涉及到行政處罰、禁入措施和刑事責任,而且還包括通報資信不良記錄的誠信責任和相關責任人承擔賠償責任的民事賠償責任,這是一個重大的進步。?

????此外,在并購重組政策、再融資政策、法人治理結構建設、獨立董事制度、信息披露制度、激勵約束機制、市場退出機制等方面,目前已經初步形成了相應的制度架構。但是,《意見》對上述問題提出了更高的要求,因此,可以預見,今后有關這些方面的創新制度將會不斷出臺,凡是有利于提高上市公司質量的政策措施將會得到積極推行,凡是不利于提高上市公司質量的障礙也將會被堅決清除。?

????雖然目前還沒有建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制,但各界對此的呼聲已經日漸高漲。國務院在《意見》中明確提出了這一要求,預計有關政策措施的出臺已經為時不遠。這一責任追究機制的建立,對上市公司高管人員的震懾力是不可低估的。?

????市場經濟環境和法律環境的配套完善,將推動上市公司整體質量不斷邁上新臺階?

????在一個"新興＋轉軌"的資本市場上,提高中國上市公司的質量,將是一項長期的、艱巨的工作,并不能一蹴而就。這不僅需要相關政策措施的建立和完善,而且取決于市場經濟環境、法律環境的配套完善。?

????"一股獨大"就是制約上市公司質量提高的一個瓶頸,也是目前暴露出的不少問題的根源所在。《意見》提出要"積極穩妥解決股權分置問題",因此,對于這一需要"在發展中逐步加以解決"的問題,還存在一個解決的過程。?

????法律環境的完善同樣也需要一個過程。《意見》提出,要"為大力發展資本市場創建良好的法制環境",針對上市公司質量問題,《意見》也提出了兩個責任追究制度。但是,除了行政處罰和追究刑事責任外,如何完善民事賠償機制,尤其是建立集體訴訟制度、舉證倒置制度等,更是關鍵之所在。只有加大上市公司尤其是相關責任人的違規成本,才能為提高上市公司質量提供有力的法律保障,才能真正做到"切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益"。?

????可喜的是,目前對完善市場經濟環境和法律環境的預期是樂觀的。黨的十六大確定了全面建設小康社會的戰略目標；十六屆三中全會通過的《決定》,對完善社會主義市場經濟體制作出了部署；國務院此次發布的《意見》,也對資本市場環境建設、法制和誠信建設等提出了具體的指導意見；此外,證券法修訂工作已經展開,公司法修訂也以列入立法計劃。可以確信,隨著國務院這一綱領性文件的貫徹落實以及各種環境的不斷完善,中國上市公司的整體質量將不斷邁上新的臺階。

????《意見》解讀之五：中介機構面臨重大歷史轉折

????《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確提出,要把證券、期貨公司建立成為具有競爭力的現代金融企業。這意味著,歷經了近20年的風雨,中國資本市場的中介機構迎來了發展歷程中的重大歷史轉折。?#p#分頁標題#e#

????站在一個新起點?

????中介機構的命運無疑與資本市場發展前景息息相關。但是,由于資本市場自身發展的局限性,使券商的盈利模式過度依賴股市,始終局限于經紀、投行、自營三大傳統業務范圍之內,無法自拔。因此自2001年以來,受股市持續下跌的影響,券商的經營陷入困境。?

????《意見》的出臺將引領中國資本市場進入一個全新的發展階段,進而為中介機構的發展提供肥沃的土壤。《意見》中明確提出了中國資本市場的定位,即以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標。?

????機遇蘊含在變化之中,豐富的市場體系、寬松的發展環境,將使券商面臨全新的業務前景,不僅極大延伸了券商、期貨公司的業務領域,而且營造了創新空間,鼓勵中介機構自下而上地發揮創新意識,創造新的價值。?

????支持力度加大?

????中國資本市場的發展,更是需要中介機構做大做強,然而融資渠道的匱乏始終是制約中介機構發展的重要因素之一。?

????以券商為例,從現有的融資渠道上看,雖然目前已開辟了諸如允許券商發債、上市、股票質押貸款、增資擴股等長期融資渠道,但由于券商回報水平下降等原因,難以吸引機構投資者,使得大部分券商的資金來源主要依賴于拆借和回購等短期資金。這樣一方面造成經營風險加大,另一方面使券商無法有多余的資金開拓新的業務。?

????針對這些問題,《意見》進一步明確了中介機構的融資渠道,其中包括繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金；完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法。?

????而最為值得關注的是,《意見》指出,將制定證券公司收購兼并和證券承銷貸款的審核標準,在健全風險控制機制的前提下,為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。盡管《意見》所指的銀行貸款資金運用范圍主要局限于投行業務領域內。但是此舉無疑突破了長期以來證券機構不得從銀行貸款融資的禁區。?

????券業人士對此評價認為,這是迄今為止,政府首次清晰地界定券商拓展融資渠道的各種路徑,值得進一步跟蹤和研究。?

????規范發展得到強化?

????細讀《意見》發現,在各種直接或間接事關中介機構發展的陳述前,均加有"在規范發展的前提下"、"符合條件的證券機構"、"嚴格控制風險"等限定詞。毫無疑問,《意見》在為中介機構創造良好發展環境的同時,也比以往更重視中介機構發展的質量。?

????目前中介機構的發展狀況也的確令人擔憂。從1987年中國第一家專業證券公司成立以來,我國證券公司已走過了17年的歷程。截至2003年6月底,我國證券公司已達131家,擁有超過5000億元的資產規模。但是長期來,在忽視風險的粗放式管理模式下,券商盈利能力低下,去年三季度整個券業累計虧損34億元。同時,由于內控制度建設薄弱,券業內部風險開始逐漸暴露,鞍山證券、大連證券、新華證券等一批中小證券公司相繼被關閉或撤銷。今年年初,作為全國性券商之一南方證券被行政接管。?

????中國銀河證券公司總裁朱利認為,造成這些現象的一個重要原因在于,證券公司對自己定位不清,內控機制、法人治理、風險控制能力不夠,資本和經營范圍、經營深度不匹配,沒有把自己當成真正金融企業來管理。?

????《意見》就中介機構的規范發展單獨開辟了一章節,并且開宗明義的指出,要把證券、期貨公司建立成為具有競爭力的現代金融企業,提出了包括健全證券、期貨公司的市場準入、退出制度等八個方面的要求。顯然,在中國資本市場即將面臨的新一輪發展浪潮中,中介機構將出演極為重要的角色,而中介機構的規范發展已經事關資本市場穩定和前景。?#p#分頁標題#e#

????競爭在一個新平臺展開?

????可見,嶄新的市場雖然給了中介機構一個全新的施展拳腳的舞臺,但是勝出的關鍵卻發生了變化,與拓展業務的范圍、開拓融資渠道相比,規范發展所占的份量將越來越重。?

????就證券行業的發展歷程來看,證券公司的許多危機恰恰是在牛市中埋下了隱患所致。所以,如果不能從根本上解決中介機構的體制問題,不建立起嚴密的內控機制,中介機構的發展最多只是曇花一現,資本市場發展的步伐也將因此而滯后。從歷史教訓來看,成為現代金融企業,不僅是資本市場對中介機構的期待,更是中介機構自身發展過程中所必需面臨的選擇。?

????成為現代金融企業也并非易事。中介機構要建設成為現代金融企業應達到以下五個方面的要求:一是權責分明的法人治理結構；二是完善有效的內部控制機制；三是明確的經營發展戰略；四是科學的激勵與約束機制；五是先進的企業文化和良好的職業操守。?

????與這些要求相比,目前中介機構的差距仍然較大。據深圳證管辦日前公布的情況看,2003年深圳地區券商存在的主要問題是公司治理結構不完善、內控建設和落實不到位以及少數券商違法違規經營行為嚴重。?

????顯然,要成為真正、具有競爭力的現代金融企業,中介機構必須跨越"千山萬水"。但是,這將成為資本市場未來發展歷程中所必須經歷的環節。從《意見》的相關內容看,今后的政策取向將向經營規范、內控制度嚴密的中介機構傾斜,并且將鼓勵中介機構優勝劣汰。成為現代金融企業,不僅是將成為中介機構未來發展的著力點所在,而且中介機構之間的"貧富"差距也將由此拉大。

（文章原載于上海證券報）

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