世上本沒有路，走的人多了，也便成了路。因此，所謂合法化，是給路標上路牌路燈，配備交警防止事故；而絕不是在路口設置關卡、收費站或一封了之。

　　2000年底，在《中華人民共和國投資基金法(草案第四稿)》中，有關私募基金的條款引起了業內人士的極大興趣，其中一章恰恰是專門規范“向特定對象募集的基金”的，其中涉及到投資人數、投資者最低出資額、基金設立管理等細節問題。這標志著我國已加快私募基金合法化、市場化的步伐，私募基金有可能擺脫其既非合法又不屬非法的尷尬局面。目前民間變通形式的私募基金已有了較大發展，長期以來，掩藏在灰幕后的龐大的私募基金可能合法化，將使我國證券市場的機構化建設大大加速。

　　私募基金及其運作優勢

　　所謂私募基金，是指通過非公開方式，面向少數投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。與公募基金相比，私募基金具有其自身的特點。

　　1.私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金等公募基金一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳。

　　2.私募基金的募集對象只是少數特定的投資者，如在美國，對沖基金就是回報率最豐厚的私募基金，以個人名義參加者最近兩年的年收入至少在20萬美元以上；以家庭名義參加者家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機構名義參加則其凈資產至少在100萬美元以上，而且參與人數不得超過1000人。故私募基金主要是為中產階級或機構投資者服務的。

　　3.和公募基金嚴格的信息披露要求不同，私募基金在這方面的要求低得多，加之政府監管也相應比較寬松，故私募基金的投資更具隱蔽性，專家理財特色極其濃厚，收益回報也非常高。

　　4.私募基金的發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益緊密相關。基金管理者一般要持有基金3%—5%的股份，一旦發生虧損，管理者擁有的股份將優先被用來支付參與者，故私募基金的發起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這較好地解決了公募基金經理人激勵約束機制嚴重弱化的弊端。

　　5.基金管理人通常具有豐富的投資經驗，而投資者則需要具有關于投資的成熟經驗和風險承受能力(在對沖基金稱為有合格經驗的投資者)，故管理人可以其投資組合和理念吸引到特定投資者，雙方的合作基于一種信任和契約，故很少出現道德風險，而更多的是不可預測的市場風險。

　　和公募基金相比，私募基金有其劣勢，但也有諸多優勢。

　　1.由于私募基金是向少數特定對象募集的，因此其投資目標更具針對性，更像是為客戶度身定做的投資服務產品，能滿足客戶特殊的投資要求。

　　2.由于私募基金的參加門檻非常高，投資者的高素質和富裕程度使得基金管理層較少受到開放式基金那樣的撤資困擾，也不像公募基金的中小投資者那樣經不起虧損，投資者具有較強的風險承受能力和實現資產增值的迫切需求，并能自負盈虧。這樣基金經理們可以更堅定和順利地貫徹自身的投資理念。

　　3.私募基金不必像公募基金那樣定期披露詳細的投資組合，因此其投資更具隱蔽性，投資收益率更高。

　　正因為有上述特點，私募基金在國際金融市場上占據了重要位置，同時也培育出了像索羅斯、巴菲特這樣的投資大師。

　　私募基金的組織形態

　　如果就投資品種來區分，私募基金可分為證券投資基金和創業投資基金兩類。證券投資基金是以投資證券及金融衍生品為主，對沖基金是其典型代表。這類基金基本上是由管理人設計一種投資組合，發起設立開放式基金，可以隨時根據投資人的要求，結合市場的發展形勢，適時調整投資組合和轉換投資理念，投資者可按照基金凈值進行贖回。資金一般托管在銀行、柜臺等各類托管中心。創業投資基金是以投資產業為主的基金，主要以風險投資或創業投資基金為主。一般以有限合伙制形式存在，管理人象征性出資基金總額的1％，其他由募集而來，但管理人可以獲得投資收益的20％，同時亦須承擔無限責任。這類基金一般有7—9年的封閉期，期滿時清算。上述兩類私募基金中，前者直接在金融市場上運作，也是我們通常所理解的私募基金；后者則和證券市場基本無關，屬于私募式風險投資基金，或曰創業基金或種子基金。

　　如果就開放程度來區分，則私募基金可分為開放式、半開放式和封閉式三類。開放式私募基金的投資者隨時可以買入和贖回基金單元，資金穩定性差，運作難度也大，私募基金中采用完全開放形式的不多見。半開放式私募基金介于完全開放與完全封閉之間，封閉形式可以是基金私募成立后每隔一段時間投資者才允許進行基金單元的買入和贖回；可以是基金成立后投資者可以隨時買入基金單元，但只有在特定的時間才允許贖回，或投資者可以隨時贖回基金單元，但只在特定的時間才允許買入。封閉式私募基金成立后，一般要封閉運作較長的時間，投資者與基金管理者之間不進行基金單元的買賣。一般半開放式私募基金既有利于規模的擴張，又比較容易運作，有一定市場；更多的私募基金則是封閉的，使得基金管理人能以重倉進行投資操作，其持有現金通常不超過資產組合的2%～4%。

　　如果就存在的形態來區分，則私募基金可分為公司式、契約式和金錢信托式三種。公司式私募基金的公司架構完整且運作規范。這在國外就是基金公司、投資公司等，其股東數量不多，出資額較大，基金管理人下達交易指令并收取資金管理費與效益激勵費，資金賬戶則有固定的金融機構托管。基金公司的交易平臺和資金劃撥平臺彼此分離，以防止內部操縱。基金公司的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，其實質是一種隨時擴募但每年只贖回一次的公司式私募基金。為了避稅，公司式私募基金的注冊地往往在避稅的天堂，如開曼群島、百慕大群島等地。契約式私募基金的組織結構比較簡單，一般是證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募集到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回。證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。金錢信托式私募基金的實質就是全權委托理財，它在設立和擴募時表面上是與每個客戶簽訂委托理財協議，但這些委托理財賬戶總體上合在一起進行基金式運作，在買入和贖回基金單元時，按基金凈值進行結算。其交易既有可能是每個基金持有人單獨開立交易賬戶并全權委托，也可能是基金持有人控制一個主賬戶，但分倉操作。

　　中國私募基金業的發展歷程

　　目前，我國私募基金業作為龐大的灰色市場已經初具規模，保守估計其資金量在2000億元左右，樂觀估計則可能高達5000億元。據說，一個靠做貿易起家轉型的私募基金有150億元的規模，其可動用頭寸高達700多億元，在全國竟有二十多個分支機構。另一家上海的著名私募基金的規模也已突破百億。看來，中國現有地下私募基金在規模上已經遠遠超過在深滬兩地掛牌的封閉式基金。

　　中國私募基金的發展與證券市場的發展趨勢基本吻合，大致經歷了三個階段。第一階段是1993－1994年，此時證券公司的主營方向從經紀業務走向承銷業務，于是開始強調定向吸引一些大客戶，久而久之形成信任關系，而證券公司的角色亦轉換成代理人，由大客戶將資金交與證券公司代理委托進行投資；或者券商自身也出資以合作的形式進行共同投資。第二階段是1997－1998年，其時一級市場非常活躍，上市公司將股市募集來的富余款項委托主承銷商進行投資。第三階段是1999～2000年，由于投資管理公司發展迅速，大量證券公司從業人員跳槽出來自己做業務。

　　與私募基金發展的不同階段相對應，當前的私募基金也表現為不同的形式共存，這主要包括：

　　1.工作室。現在的證券類電視節目中，偶爾能看到神光、哈老板等字樣，這其實就是較有名氣的股評人士或研究人員組建的工作室，大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃。一般而言，進入工作室的資金量門檻不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室，只要有50萬元就可以達成合作的口頭協議。因為資金量不是太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶開戶的營業部進行協商，從交易傭金中提取。一般工作室通常能獲得2‰～3.5‰的分傭。這樣，無論客戶最終是虧損還是盈利，如果工作室能募集到2000萬左右的客戶資金，那么每月大概就能有幾萬元分傭來維持生存了。這種基金組織形式，實際上就是全權金錢信托，暴露了我國目前傭金制度和信托制度的缺陷。

　　2.咨詢公司、顧問公司。1997～1998年以來，更加接近于嚴格意義上的契約型私募基金以其他形式出現，如投資咨詢公司、投資顧問公司以及投資公司等。眾多咨詢公司、顧問公司一直在以“委托代理”的方式操縱著數目頗為龐大的地下私募基金。而一些投資公司實質上就是兼顧財務顧問、重組服務的民營投資公司基金，并且往往背靠著一些證券公司，對整個市場能夠產生一定的影響。從理論上說，由于目前證監會禁止全權委托，所以有的投資公司僅僅向其客戶發送交易指令，并不直接進行交易，自然投資公司自身的責任也相對較小；而有的則要求客戶應集中在投資公司，其交易賬戶集中在投資公司關系良好的券商手中，投資公司直接操作交易或指令客戶交易。

　　3.專業型私募基金。從1999年中期起，由于投資管理公司成為證券業的一大熱點，大量證券公司從業人員紛紛跳糟出來自己做業務。它們大多是較為“規范”的私募基金，以專用賬戶的形式存在，在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意。因經營業績相當不俗，這些專業型基金在市場上頗受追捧。其組織形態已經非常接近于公司制私募基金，并和券商、銀行保持非常良好的關系。一般的專業型私募基金有10億元左右的盤子，基金管理者承諾的年回報底限約為10%。

　　此外，還存在其他一些私募基金類型，例如針對一級市場的私募基金，它們專門在一級市場中打新股，利用營業部的優勢，實現的收益率也比較高。1997年以來，隨著一級市場的活躍，這類基金增長亦十分迅速。但鑒于股票發行市場化日益明顯，此類私募基金將逐漸告別證券舞臺。也有地下私募基金以5000元為入股基本條件，口頭保證回報30％，這和非法集資比較類似，基本沒有什么信譽，對私募基金的整體形象造成了非常惡劣的損害，但屢禁不絕。

中國私募基金的發展是自發市場創新

　　超常規培育機構投資者一直是證監會所追求的，但總體上看，基金業的發展現狀仍然帶有非常強的壟斷性和行政性，盡管證監會給予公募性質的基金業許多傾斜政策，但是監管當局有意扶植的這些基金卻并不太令人滿意。在它們的發展依然不能滿足市場的要求，許多投資者依然缺乏適宜的進入證券市場的渠道的時候，自發性質的私募基金在監管的真空地帶得到迅速發展。私募基金的制度的形成和演變是在市場力量的推動下形成的，幾乎沒有計劃管制色彩。

　　1.基金持有人與管理人的激勵兼容機制。依據同仁嚴明仁博士的剖析，當前的《證券法》規定，“地上”的公募基金，每日基金管理人報酬為上日基金資產凈值乘1.5％乘1/365，比例相當之高，而這種分配方式直接導致部分基金管理者希望在短時內抬高資產凈值以獲益，快到年底面臨分紅時，又迅速做低凈值，這樣大起大落，操作中難免會有違規之舉。相反，地下私募基金大部分只給管理者一部分固定管理費以維持開支，甚至沒有管理費，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這使得基金持有人與管理者利益一致，其做法與美國基本一致。

　　2.基金持有人和管理人的風險分攤機制。國際上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦發生虧損將優先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起。中國大部分地下私募基金目前也采用這種方式，不同的是其比例高達10％－30％(據說最嚴謹的大型私募基金甚至愿意為每一位投資者提供相當于出資額80%的賬面股票作為質押物，以降低投資者的風險)，故發生虧損時基金管理者損失最為嚴重。基金管理人之所以提供如此高的保障，是因為中國信用制度尚未完全建立，同時由于其操作處于地下狀態，風險較大，比例不高難以吸引大資金加盟，所以基金管理人承擔了相當大的市場風險。

　　3.私募基金管理層整體素質較高。許多人原來是券商的操盤手、研發專家、具有一定知名度的股評人士，據說某打理地下私募基金的投資顧問公司170位員工中，專業人士占60%，其中博士17人，碩士30人，其個人收入是“地上”基金同等職務人員的2－3倍。大部分規模較大的私募基金現已開始運用美國的相關市場規則和公司管理章程，私募基金本身也在摸索治理機制問題。例如，一些地下基金也讓大投資者做自己資金的專門監管人，大的投資須經投資人本人同意等，與“地上”基金偏向于學習香港臺灣制度的做法迥異。

　　從一般意義上講，私募基金和公募基金并不存在明顯的優劣之分，既有經營相當成功的公募基金，也有折戟沉沙的私募基金。值得關注的是，與全球金融市場上私募基金向公募基金演變的基金市場一般趨勢形成鮮明對比的是：中國的基金業卻由政府推動的公募基金向市場自發推動的私募基金演進。在計劃扶持下的公募基金頻頻受到監管當局查處的時候，私募基金平穩發展并且令人驚訝地沒有出現太大的問題。

　　中國私募基金為何需要“合法化”？

　　灰色私募基金的靈活性已構成對現有股市規則乃至金融規則的挑戰。能否正視和尊重這些灰色群體，將這些銀行、投資者、管理者都樂意的做法合法化，成為擺在監管者面前的一大問題。那么，為什么私募基金必須合法化呢？

　　1.私募基金的合法化事關基金投資人和管理人收益的合法化。目前，許多私募基金的管理人盡管通過付出個人的才智和辛勞獲得了一定的財富，但其收入并沒有完全公開地合法化，這個問題嚴重地挫傷和抑制了其潛力，并反而可能為一些借私募基金之名騙人斂財的行為創造便利。此外，相當多的私募基金是以成為中國的美林、摩根士坦利為抱負的。中國目前有1000億元養老基金、1600億美元外匯儲備，理論上我國社會保障基金的總額應該在4～7萬元億之間，保險資金應該在2000億元以上。僅上海一地的慈善基金、青少年基金、幫困基金等公益基金就有17億元，這為未來基金管理創造了無限機會。但如果私募基金總是在是非的邊緣行走，那么其發展規模可能是有限的。至于私募基金的投資人，目前主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，私募基金的灰色狀態使得部分國有企業的領導鋌而走險，融出資金投入私募基金并將投資所得中飽私囊，私募基金合法化的過程當然就是此部分投資人不法收入的非法化過程。此外，如何規范上市公司的資產運作也和私募基金合法化密切關聯。至于民營企業和個人富豪投資私募基金的所得，可作尊重隱私權處理。

　　2.私募基金的合法化對提高基金業運作水平有重要意義。從目前的公募基金角度看，不讓私募基金合法，他們生意照做，而且沒有任何披露監管，對合法基金非常不利。私募基金合法化才可能創造公平競爭。從私募基金的角度看，其自身的合法化將直接沖擊公募基金的壟斷地位，并給開放式公募基金帶來沉重壓力。目前地下私募基金的人才儲備已明顯加快，不少地下基金往往以相當于公募基金管理層薪金2－5倍的收入來挖人才。如果私募基金合法化，那么憑借其較強的市場化運作經驗以及一流的專業人才，可能會引發一輪市場工具創新浪潮，例如一系列細分的基金的推出，如專投信息保密行業的基金，專投家電的基金，專投基金的基金，專投房地產的基金等。風險細化，顧客也就細化，現在公募基金的粗放投資組合將難以為繼。盡管私募基金與當前“地上”的公募基金在客戶群等方面存在差異，但可以肯定的是，市場化程度更高的私募基金的發展壯大會加劇基金市場的競爭，進而迫使公募基金提高服務和管理水平，兩者相互競爭，會共同提高基金市場的運作效率。此外，盡管當前的私募基金主要投資于證券，但是其通過市場形成的有效制度也可以適用于風險投資基金和產業基金，進而為風險投資和產業投資開辟新的渠道。

　　3.長期灰色狀態使地下私募基金的終極利益始終無法得到根本保障。盡管地下基金用自己的辦法解決了持有者與管理者的利益分割問題，但大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞，即使沒有漏洞，在發生投資糾紛時往往也需要借助司法訴訟來完成。有的私募基金稱，盡管它們已經有一套遵循國際規則的監管分立方案，即財務、市場、調查完全分開，但管理者從自己利益考慮，稍稍偏向一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起投資人之間的沖突。因此私募基金越發展，越是需要合法的外部監管機制和沖突解決機制。此外，許多地下私募基金不言自明地是受上市公司委托從事股票交易的，并形成了“市場莊家”這一特殊群體。由此看來，私募基金的合法化和中國資本市場整體監管與治理配套有關，否則市場監管的難度會日益增大。

　　4.私募基金不等于不透明基金，起碼的、必要的信息還是應該依法披露。私募基金的灰色狀態使其信息披露完全免除。一般來說，以吸引小股東為主的基金應該是開放式公眾基金，這樣風險才不會社會化；私募基金則應規定人數與每人資金下限，成為所謂的“富人俱樂部”。在國外雖然私募基金不用備案，但也有信息披露的要求，如對沖基金類，不用對社會公開信息與投資組合，但每月必須對美國證券管理機構披露信息，接受其監管。在中國，合法化將促使私募基金承擔備案義務，不用規定什么指定機構或個人來管理私募基金，但也需要管理者資格認定和起碼的信息披露機制。

　　此外，私募基金普遍地用足用活了現有的股票質押貸款制度，包括其優點和缺陷，因此運作杠桿風險是比較高的。由于近年來中國證券市場發展相對平穩，所以這些私募基金的成長性相對也比較好，尚未出現大的風險。但隨著證券市場的發展，私募基金的杠桿金融風險可能會顯示出來。例如中科系的問題，就暴露出擁有70億元資金的私募基金的可能危機，它既存在著將養雞場包裝為高科技公司的虛假信息披露問題，更存在著和外部合作伙伴協同操縱市場的失敗問題。只有合法化，才能夠使得銀行、上市公司、投資者和私募基金之間的關系透明化、陽光化，并為強化外部的風險約束機制創造起碼條件。

　　中國私募基金如何合法化？

　　目前問題的焦點，并不在于私募基金要不要合法化，而是如何合法化。應當如何確定針對私募基金的政策走向？是將這些私募基金納入公募基金的管制渠道，從而導致私募基金長期不愿意浮出水面，還是以私募基金的形成和發展為契機，推進股市的體制性創新？

　　1.私募基金是市場自發創新，具有深遠的政策含義。當前中國的金融管制已經成為金融創新發展的關鍵阻力，也是影響中國金融市場進一步深化的主要障礙。地下私募基金的許多融資行為從理論上講可能是合理的，但是其分倉、坐莊、分傭、協同操作等行為卻常常和已有金融管制規定不兼容甚至不合法。因此，私募基金的發展壯大實際上成為對已有的金融管制的一種沖擊力量。如果私募基金的合法化過程也就是其被納入到政府已有的管制體系中去，那么對私募基金而言就可能是悲劇而不是福音。例如，如果要求私募基金在設立方式上要中國證監會批準，那么何時批準、如何批準、會不會對關系近的先批等一系列問題就足夠讓人不寒而栗。因此合法化進程不應是被管制的過程，更不應是監管者權力膨脹的過程。

　　2.私募基金合法化的政策引導本身應該更市場化。與管制化的“地上”基金的有限進展形成對照的是，市場化的私募基金的發展卻相當迅速并且總體表現良好，這表明市場參與者比監管者更為熟悉監管體系的缺陷和可完善之處。在當前的市場環境下，監管政策完全可以吸收市場參與者自發創新中的合理因子，使監管框架更為市場化。中國證監會主席周小川在強調證券市場的總體政策時多次強調，能夠讓市場決定的就要充分由市場決定，但這一重要原則在股市中卻落實得遠遠不夠。應以市場化的原則確定私募基金的政策導向，并以此推動“地上”的公募基金的市場化。對私募基金的合法化應盡可能減少行政性的介入和干預，抑制自身的審批權沖動。政府應對私募基金的市場準入條件持相對寬松的態度，如果對市場準入確定過高的條件、設置過多的審批環節，那么這些私募基金可能會一直選擇以地下的形式進行活動。

　　3.私募基金合法化的目的是增強外部風險管理，完善私募基金內部控制和信息披露等環節，而不是其他。例如，要求私募資金賬戶進行托管，實現交易平臺和資金劃撥平臺的分離；要求私募基金的投資者必須是有經驗的投資者，具有證券投資和風險防范的一般常識；要求私募基金不得以任何方式作出固定投資收益率承諾，而只能闡明目標收益率；要求私募基金的投資者和管理人簽訂合法的、透明的委托協議，尤其應注明基金管理人的薪酬和分紅規則；要求私募基金應定期、不間斷地向私募基金的投資者披露信息；要求私募基金具備事先的糾紛調解和仲裁機制等。這些即使在國外對沖基金中也是起碼必須做到的。對于一些小私募基金，尤其是雙方憑私人信任關系建立起委托關系，大多只有口頭協議，根本沒有正式的文本合同的私募基金，應該特別提示基金契約和私募風險的必要性。

　　4.以私募基金的市場自發創新為導向，全面反思資本市場的創新主導模式。在我國，證券市場的各類創新，均是以政府創新為主導來推動的，這在市場發育初期可能起到事半功倍的作用，但其效能隨著時間的推移而逐漸弱化。一個富有彈性的法律框架，應該是有利于私人部門踴躍創新的框架。如果法律沒有禁止私人部門的，那就是對其的默示許可；法律沒有授權政府的，那就是對其的默示禁止，這是國家作為私人部門嚴格意義上的代理人應遵循的基本原則。但集權體制往往可能產生扭曲，變為法律沒有明示私人部門的，那就是對其的默示禁止；法律沒有禁止政府的，那就是對政府的默示許可。這樣的法律框架在高度僵硬的同時，將使市場機制的任何擴展以及私人部門的任何創新，都必然、無所不在地與既有體制發生碰撞，并縮減后者的天然領地。由是觀之，既然私募基金沒有被明示禁止，那么其存在就是合理的，當然這種合理性也意味著其行為應受已確立的監管框架的制約。

　　因此，私募基金的合法化，乃是監管框架的重塑化。創新是事先的，而監管是事后的，因此合法化乃是對市場中自發的、合理的、正面的創新的法律認同。從這個意義上理解，私募基金的合法化必須是對其合法性的追認，對其市場性的尊重，對其風險性的規范，對其競爭環境的透明。世上本沒有路，走的人多了，也便成了路。因此，所謂合法化，是給路標上路牌路燈，配備交警防止事故；而絕不是在路口設置關卡、收費站或一封了之。 ?