對國有企業實施戰略性改組,使國有資本投資結構優化,充分體現國有資本在社會主義市場經濟條件下的功能,就要改變國有股權在國有企業個體中的靜止狀態,使其在遵守法律、法規和國家產業政策的前提下,按照市場規律在不同行業、產業、企業之間自由流動。黨的十六屆三中全會明確指出:“完善國有資本有進有退、合理流動的機制。”這意味著國有資本將會加快流動和實現市場化,對國有企業也將按照市場經濟的要求實行優勝劣汰。可以預見,國有股權轉讓的數量會大幅度增加,受讓方企業的性質會呈現多樣化。從當前的實際情況看,我國1200多家上市公司中近80%是國有控股,國有資產總權益的1/3和總利潤的1/4集中在上市公司,所以高密度的國有股權轉讓必將對股市和整個國民經濟產生重大的影響。而現在備受社會關注的是,國有股權在轉讓操作過程中能否保證公正、公平和規范性,實現理性而平穩的產權過渡。因此,在這一背景下研究國有股權轉讓有著積極的現實意義。

一、正確認識國有股權:國有股權區別于一般股權的特性

根據我國的《公司法》,股權的內容包括股利分配請求權、剩余財產分配請求權、股份轉讓權、表決權、新股認購優先權、知情權、建議權、質詢權、董事監事卸任請求權等等。從法律上說,國有股權與一般股權沒有什么不同,國有股權與其他股權在法律上完全平等,都是依據公司法和公司章程進行運作。但是由于國有股權的持有者是國家,其意志貫穿于國有股權的行使過程中,這就導致國有股權具有不同于其他股權的特性:國家作為財產主體,不可能像其他財產主體(自然人)那樣,是一個以盈利最大化為唯一目標的純粹的市場主體。這是因為國家就其本質而言是公共權力機構,充當財產主體是有其特殊的原因和特定的領域與范圍。所以,當國家以財產主體的身份出現時,其作為公共權力機構的意志就會滲透于其經濟活動中,而法律和制度也無法將這種意志加以排除。

作為公共權力機構,國家追求的目標可能在不同的時期會有不同的側重點,但始終會把全社會的共同目標放在第一位;而作為一般財產主體,則以財產最大增值為唯一目標。當國家這一特殊財產主體從事市場經濟活動時,除非這兩種目標暫時完全一致,否則二者就存在著沖突。一旦兩種目標發生沖突,國家勢必會將全社會的利益放在首位,甚至不惜犧牲自身的財產增值目標來確保實現全社會的共同目標。從另一個方面來說,如果國有股權持有者只是以盈利為目標,那么從根本上說,國有股權就無存在的必要。當前有一種觀點認為,在國有企業改革中,國家從國有企業所有者到股東的轉換是解決政資分開與政企分開的根本出路。也有學者認為,“國有股權定性不準確”,“混淆了股權和所有權的屬性和權利范圍”,“我國目前關于‘國有股權’和與之相對應的企業法人的‘法人財產權’的定位正是長期以來國有國營、政企不分、國有股權轉讓隨意性的認識論基礎。”其實不然,國家作為國有企業所有者與其作為股東的法律地位的改變并不能改變國家這一財產主體的意志,充其量只是改變了國家表達并貫徹其意志的方式。明確了國有股權與一般股權的本質區別,就很容易理解為什么國有企業上市以后并沒有真正改變其治理結構。這在某種程度上意味著在國有企業中無法形成促進經濟效率提高的機制,并最終導致在一般競爭性產業或市場中,多數國有企業的財務利潤基本上是在零的上下波動。國家不僅不能從這些國有企業那里得到收益或利潤,而且還要承擔企業的虧損及債務風險。從經濟學的角度看,所有者無利可圖甚至是負支出的理性反應是退出該領域。但是,國家這一特殊財產主體不可能像一般股權那樣退出,因為它身負的責任和義務使國有股權轉讓遠比一般股權轉讓存在更多更復雜的問題和障礙。

二、理性分析國有股權轉讓

1.國有股權轉讓的內涵及邊界

所謂國有股權轉讓,是指在遵守法律、法規和國家產業政策的前提下,使國有股權按照市場規律在不同行業、產業、企業之間自由流動。國有股權轉讓的本質是國有股權與所有權、債權、股權的置換。目的是改進現有企業的股權結構,改造其經營機制,增強其活力;同時將退出的國有資本投入到真正能發揮國民經濟主導作用的關鍵領域和命脈行業,以調整國民經濟運作狀況,增強經濟活力,推動國民經濟健康發展。目前國有股權轉讓一般發生在國有股權主體之間及國有股權主體與法人股權主體之間,實際上國有股權仍主要在國有單位之間流動;股權轉讓的方式一般為股權與貨幣所有權的置換;轉讓途徑為協議轉讓。筆者認為,國有股權在一般競爭性行業中往往不具有競爭優勢,所以,在一般競爭性行業中,國有股權都應在公開公平公正的原則下盡可能地轉讓出去,將所得資金投入到需要國家加大投入的支柱產業,實行國有資本戰略重組;同時,鼓勵非國有資本大量進入一般競爭性行業,使其通過市場競爭來合理配置資源。

目前國有股權轉讓一般發生在國有股權主體之間及國有股權主體與法人股權主體之間,實際上國有股權仍主要在國有單位之間流動;股權轉讓的方式一般為股權與貨幣所有權的置換;轉讓途徑為協議轉讓。筆者認為,國有股權在一般競爭性行業中往往不具有競爭優勢,所以,在一般競爭性行業中,國有股權都應在公開公平公正的原則下盡可能地轉讓出去,將所得資金投入到需要國家加大投入的支柱產業,實行國有資本戰略重組;同時,鼓勵非國有資本大量進入一般競爭性行業,使其通過市場競爭來合理配置資源。

2.“凈資產底線”轉讓價格與“協議轉讓”方式

在經濟利益此消彼長的格局中,國有股權的轉讓價格直接關系到出讓方的國有資產能否保值、增值,以及受讓方投資成本的高低,所以股權轉讓價格一直是國有股權轉讓中的焦點問題。問題的關鍵是需要找到一個能夠被轉讓兩方共同接受的價格均衡點。到目前為止,國有股權轉讓如何定價尚沒有專門的文件規定,僅在原國資局1997年所發文件(國資企發[1997]32號)中規定了國有股權轉讓價格的底線:“股份公司國有股股東行使股權時,轉讓價格不得低于每股凈資產值”。事實上,近年來國有股權向非國有法人企業轉讓時,交易價格不得低于每股的凈資產值,這只是審批中的一個原則規定,因此這種交易價格一直備受市場爭議。社會上流行的說法是參照凈資產進行定價的方式往往扭曲了企業的實際價值。其依據是:以歷史成本所反映的凈資產價值無法反映資產的價值變動;具有經濟價值的營銷渠道、知識產權等無形資產未能反映在會計賬目上;研發成本反映在財務賬上而研發成果卻沒有得到相應的體現等等,從而導致財務上每股的凈資產與實際每股的凈資產的偏離。結論是以凈資產為底線確定的轉讓價格缺乏理論上的合理性。對于“協議轉讓方式”的爭議同樣如此。許多學者、業內人士認為,這種轉讓方式在法律法規尚存在諸多模糊空白的情況下進行操作,人為不確定因素必然大大增加,而且在制度上也存在尋租的可能,所以,當前對國有股權公開競價轉讓的呼聲很高。

筆者認為,此看法考慮問題不夠全面。其一,如果國有資本本質上屬于全社會,那么其轉讓則必然要以公眾的利益為歸依。所以,國有股權轉讓價格只有體現有利于上市公司及當地社會經濟的穩定和長期良性發展,才符合國有股權持有者———國家的職責和利益。政府之所以堅持“凈資產底線”至今不肯松動,就是擔心國有股權轉讓的各參與者有可能為獲得一己私利而以犧牲全民、國家利益為代價,在凈資產上大做文章。國有股權所有者的社會責任和義務,必然使國有股權所有者更看重企業持續發展以及對當地稅收、就業、債務償還責任轉移以及關聯效益等外部收益的長期影響,具有與非政府主導的商業資本業務股權出售不一樣的利益偏好。所以,各方利益平衡是國有股權轉讓定價中的一個很重要的原則。其二,應該清醒地看到實際情況的復雜性和單一市場手段的局限性。國內證券市場的分割,導致了流通股與非流通股的持股成本存在巨大差異,從而為介入非流通國有股的行為帶來了極強的“逐利”效應;也不排除一定數量的受讓方看中的是此間巨大的增值空間,其目的是等待兩股并軌后實現流通增值。所以,單從價格上去考慮是否造成國有資產流失是不可信也不可靠的,反而妨礙了有真實意愿和能夠提升公司價值者的介入。僅依據價格高低確定受讓方,極有可能出現投機者以高價競得上市公司控股權后又通過掏空上市公司資產來牟取回報。

由于股權定價的復雜性、模糊性和不確定性,國家目前對國有股權轉讓只能以一些原則性的規定加以規范,而不能頒布實施細則,而且單個公司之間差異很大,實際情況又千差萬別,具體實施細則無法詳盡所有可能,必然缺乏靈活性、適應性。硬性規定實施細則的后果,要么是不具有操作性而形同虛設,要么在制度上存在尋租的可能,

這反而更容易造成國有資產流失。因此,政府部門設置“凈資產底價”、“協議轉讓方式”有其合理的一面。

三、結論及建議

坦率地講,現在很多既有案例確實存在暗箱操作,雖然國有股權的轉讓需要經過一整套的評估和審批程序,但是聘任誰做中介評估機構,該機構是否具有獨立性,其按什么估價模式進行評估定價等,都是一種可以操作的變數。而單個公司國有股權持股主體的差異頗大,控制權格局和利益格局的情況迥異;再加上國家基于各方利益平衡的考慮,使其對國有股權的轉讓價格和轉讓方式很難作出硬性規定。筆者認為,對國有股權的轉讓價格和轉讓方式,完全沒有必要去做硬性的規定,應該允許政策變數的存在,以充分發揮政策的靈活性和適應性。

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