既然價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的一個(gè)核心功能，那么對(duì)股價(jià)高低的衡量，就是判斷證券市場(chǎng)是否健康的一個(gè)重要基礎(chǔ)。一般地，我們用市盈率來衡量股市價(jià)格。但是，市盈率又往往受到質(zhì)疑，因?yàn)樗话闶怯眠^去的盈利指標(biāo)，而股價(jià)基本上是“前瞻性”的，所謂的有效市場(chǎng)假說就是認(rèn)為現(xiàn)時(shí)的股價(jià)能及時(shí)反映所有的信息，包括未來的盈利信息。所以，即使過去的盈利指標(biāo)是低的，但只要未來預(yù)期盈利率高，股價(jià)仍然可以高高在上，在這種情況下，就很難說高市盈率是非理性的。所以，客觀地說，市盈率的確有局限性。

指出局限性，并不是說市盈率沒有用。我們可以采取一些辦法在一定程度上消除這種局限性，譬如，可以用過去若干年(例如十年)的平均盈利率來計(jì)算市盈率。只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)發(fā)展具有一定的穩(wěn)定性，過去十年的平均盈利率應(yīng)該就能反映未來一段時(shí)期的盈利趨勢(shì)，用市盈率指標(biāo)就能衡量股價(jià)是否偏離未來可能的業(yè)績(jī)。

應(yīng)該指出的是，在上市公司行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)中，市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。如果上市公司的行業(yè)分布比較單調(diào)，特別是大部分上市公司所處的行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期，前景還很不確定，盈利還很不穩(wěn)定，那么過去一段時(shí)期的收益率就不能代表未來的趨勢(shì)，以過去盈利率計(jì)算的市盈率自然就不能作為“前瞻陛”很強(qiáng)的股價(jià)高低的衡量指標(biāo)。像美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就是這樣，所以那斯達(dá)克指數(shù)在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比紐約證券交易所高得多，這就是因?yàn)槟撬惯_(dá)克市場(chǎng)的上市公司有相當(dāng)多的企業(yè)(特別是那斯達(dá)克100指數(shù)企業(yè))是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，盈利很不穩(wěn)定，甚至商業(yè)模式還不成熟。

當(dāng)然，這也涉及到證券市場(chǎng)的專門化和投資者的分化問題。將前景尚不確定、盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)放在一個(gè)專門的市場(chǎng)，將其風(fēng)險(xiǎn)同普通市場(chǎng)分開，可能更好一些，投資者也可以根據(jù)其財(cái)富狀況、對(duì)流動(dòng)性的要求、對(duì)投資成熟期限的要求來決定其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如果其財(cái)富豐裕、所要求的流動(dòng)性低、投資成熟期長(zhǎng)，他大可以成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)接受者，對(duì)高市盈率置之不理，將資金投資于不確定性高的市場(chǎng)。美國(guó)的那斯達(dá)克吸引的就是這樣一些投資者。

即使我們心悅誠(chéng)服地接受市盈率指標(biāo)，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，還是更高?其實(shí)，孤立地談?wù)撌杏实慕^對(duì)值無法說明問題，在比較中判斷股票市盈率指標(biāo)更有意義。我們一方面可以以歷史上的市盈率來作縱向比較，另一方面可以以其他國(guó)家的市盈率來作橫向比較，同時(shí)，還可以與其他金融產(chǎn)品的價(jià)格同收益率的比值進(jìn)行比較。縱向比較是一種老實(shí)的做法，但可能會(huì)有人說這是刻舟求劍，因?yàn)椴煌瑫r(shí)代金融深化的程度不一樣，金融創(chuàng)新程度、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金流向情況都會(huì)發(fā)生很大變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、對(duì)投資成熟期的要求會(huì)出現(xiàn)分化。橫向比較也會(huì)遇到同樣的質(zhì)疑。盡管這樣，橫向和縱向比較仍然是值得參考的。

自己同自己、現(xiàn)在同現(xiàn)在比較是最好的。也就是說，我們將股票同本國(guó)同時(shí)期其他金融產(chǎn)品進(jìn)行比較，看看其他金融產(chǎn)品價(jià)格同收益率的比值與股票市盈率相差多大。這里要特別注意的是，不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、返現(xiàn)成本、成熟期有很大差異，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水和所期望的回報(bào)率也大不一樣，所以各自的價(jià)格同收益率的比值自然就相差很大。例如，簡(jiǎn)單地以存款利息的倒數(shù)來同股票市盈率進(jìn)行比較，就忽略了股票的風(fēng)險(xiǎn)升水。在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育比較好的國(guó)家，以短期國(guó)債價(jià)格同利息率的比值作基準(zhǔn)指標(biāo)，是非常有用的，就像銀行借貸雙方可以以央行的貼現(xiàn)率作為基準(zhǔn)利率一樣。考慮風(fēng)險(xiǎn)升水后的股票市盈率應(yīng)該要明顯低于國(guó)債價(jià)格同利息率的比值。當(dāng)然，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量并不容易，所謂的貝-塔系數(shù)的確定非常復(fù)雜，所以證券市場(chǎng)必須要有“精明的”(SOPHISTICATED)市場(chǎng)參與者。從這個(gè)意義上來說，發(fā)展各種金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)，特別是發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債市場(chǎng)，非常有利于對(duì)股票市盈率進(jìn)行判斷，非常有利于股市理性價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。