股權(quán)質(zhì)押作為一種傳統(tǒng)的融資方式，被上市公司大股東頻繁采用。事實(shí)上，只要不存在極端市場或嚴(yán)重的信用危機(jī)（如大股東無法獲得外援融資），股權(quán)質(zhì)押一般不會(huì)對上市公司大股東和上市公司本身造成財(cái)務(wù)影響，包括強(qiáng)制變更控股權(quán)，因此，在實(shí)踐中，上市公司大股東往往以高頻周期質(zhì)押其股權(quán)，甚至多次質(zhì)押其單一股權(quán)。從業(yè)者和監(jiān)管者都接受股權(quán)質(zhì)押等融資方式，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用或創(chuàng)造了更多的融資工具，如債券質(zhì)押式回購、融資融券、再融資、約定回購證券交易、股權(quán)質(zhì)押式回購等，上述約定回購證券交易、股權(quán)質(zhì)押回購等融資工具尚未得到廣泛應(yīng)用。股權(quán)質(zhì)押以其融資效率快、無股權(quán)變動(dòng)等優(yōu)點(diǎn)，成為上市公司大股東融資的主要方式。

一般來說，上市公司大股東可獲得質(zhì)押股份市值30%~50%左右的融資，這一融資比例將隨著上市公司經(jīng)營狀況或二級市場的波動(dòng)而調(diào)整。當(dāng)上市公司大股東傾向于認(rèn)為公司股價(jià)不會(huì)被極端扣除，或者其他融資手段欠佳時(shí)，有可能將質(zhì)押比例提高到近100%。一旦質(zhì)押比例接近100%，就意味著未經(jīng)書面約定的賭博協(xié)議，上市公司大股東以控股股為賭博條件，向證券公司融資。此外，最終融資與質(zhì)押股份市值之間還有50%以上的折價(jià)。在一定程度上，下注協(xié)議可以看作是一種對質(zhì)權(quán)人（證券公司、信托等金融機(jī)構(gòu)）更為有利的不平等協(xié)議。因此，在條件允許的情況下，上市公司大股東很少直接違約。最多只能在股權(quán)質(zhì)押解除后立即再質(zhì)押，被動(dòng)延長質(zhì)押期限。

目前的情況是，二級市場已經(jīng)走向單邊扣除，而不是基于個(gè)人意愿和上市公司的基本面。從年初的通州電子（002052，股吧）到后來的匯球科技（600556，股吧）和錦州管道（002443，股吧），再到近期的**控股（000503，股吧）、**股份（000960，股吧）、**股份（002102，股吧）和**集團(tuán)（002301，股吧），大部分都是高比例質(zhì)押。理論上，即使質(zhì)押比例只有50%，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，出質(zhì)人的大股東也需要更快補(bǔ)倉。當(dāng)股價(jià)下調(diào)時(shí)，大股東的全部股份將不得不用來補(bǔ)倉，股價(jià)的進(jìn)一步下跌將引發(fā)收盤協(xié)議。

特別是，如果大股東持有的股份含有杠桿計(jì)劃，將增加平倉風(fēng)險(xiǎn)。從處于倉位爆炸邊緣的案例和上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的一般數(shù)據(jù)來看，多重杠桿的股權(quán)質(zhì)押并不占主導(dǎo)地位，不足以引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

支持上述結(jié)論的表面例子是，到目前為止，尚未出現(xiàn)因股權(quán)質(zhì)押破裂直接導(dǎo)致控制權(quán)惡性變更的案例。當(dāng)然，這種情況沒有發(fā)生，并不意味著處于倉位爆炸邊緣的上市公司大股東已經(jīng)離開了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。之所以沒有發(fā)生，是因?yàn)樯鲜泄炯捌浯蠊蓶|普遍采取了緊急停牌或與質(zhì)權(quán)人協(xié)商等措施。

緊急停牌是一種消極應(yīng)對，但至少可以延緩?fù)话l(fā)危機(jī)的爆發(fā)，與質(zhì)權(quán)人協(xié)商可以在一定程度上找到突破口。其基本邏輯是，倉位爆炸很可能是一場雙輸博弈，由于上市公司大股東倉位爆炸，質(zhì)權(quán)人不會(huì)簡單地以低成本進(jìn)入上市公司，這在實(shí)踐中要復(fù)雜得多。

類比的現(xiàn)象是，近年來深陷債務(wù)危機(jī)的上市公司，大多最終能通過債務(wù)重組重振旗鼓。債務(wù)重組的主要操作方式之一是債權(quán)人免除上市公司部分債務(wù)。否則，一旦上市公司進(jìn)入破產(chǎn)程序甚至退市，債權(quán)人很可能損失全部資金。無獨(dú)有偶，上市公司大股東倉位爆棚也不會(huì)對質(zhì)權(quán)人產(chǎn)生更有利的影響。當(dāng)然，這并不是說處于倉位爆炸邊緣的上市公司大股東可以通過軟威脅迫使質(zhì)權(quán)人一次次做出讓步，而是說，基于特殊問題特殊處理的原則，尋求不給雙方造成大規(guī)模物質(zhì)損害的平衡解決方案，或許更有利于解決這一局面。

去年三季度末，幾乎所有證券公司都面臨客戶兩個(gè)融資賬戶強(qiáng)制平倉的問題。據(jù)證券時(shí)報(bào)·聯(lián)華財(cái)經(jīng)記者了解，證券公司沒有嚴(yán)格遵守這兩項(xiàng)融資協(xié)議。在可接受的范圍內(nèi)，部分證券公司給予客戶不同的多頭和空頭頭寸平倉緩沖期，使融資能力較強(qiáng)的客戶免受更大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

與融資融券交易相比，股權(quán)質(zhì)押的操作更加成熟，**營業(yè)部或較大的銀行網(wǎng)點(diǎn)可以接受。也正是由于操作的成熟，客觀上造成了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)意識的缺失。較為悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押爆發(fā)危機(jī)迫在眉睫，大量上市公司未及時(shí)披露大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

稍有相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)點(diǎn)燃集團(tuán)危機(jī)，進(jìn)而沖擊以上市公司大股東為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)集團(tuán)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果股權(quán)質(zhì)押倉位爆炸只是個(gè)別現(xiàn)象，很容易解決，不會(huì)引起市場各方的擔(dān)憂；如果有多達(dá)數(shù)百家上市公司大股東處于倉位爆炸的邊緣，解決問題的主體不會(huì)停留在上市公司及其大股東層面，不排除更高層次的市場參與者參與事件的可能性。

股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定

我國《公司法》對股權(quán)質(zhì)押缺乏規(guī)定。1995年10月1日實(shí)施的《擔(dān)保法》真正確立了我國的質(zhì)押擔(dān)保制度，包括股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)容。2007年10月1日生效的《物權(quán)法》再次明確了股權(quán)可以質(zhì)押。《擔(dān)保法》第七十五條第二款規(guī)定：“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份和股票”可以質(zhì)押。《物權(quán)法》第223條規(guī)定，可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)可以質(zhì)押。此外，1997年5月28日，對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國家工商行政管理總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變動(dòng)的若干規(guī)定》，具體確認(rèn)外商投資企業(yè)的投資者“經(jīng)其他投資者同意，將其股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人”。

根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，以依法可以轉(zhuǎn)讓的股份出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)關(guān)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。質(zhì)權(quán)轉(zhuǎn)讓適用股份有限責(zé)任公司法的規(guī)定。質(zhì)押合同自股票質(zhì)押記載于股東名冊之日起生效。根據(jù)《物權(quán)法》的規(guī)定，股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)，質(zhì)權(quán)成立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)在工商行政管理機(jī)關(guān)辦理質(zhì)權(quán)登記時(shí)成立。《中華人民共和國物權(quán)法》關(guān)于非上市股份有限公司、有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押登記程序的規(guī)定與《擔(dān)保法》不一致。由于《物權(quán)法》的頒布，現(xiàn)行的股權(quán)質(zhì)押法律實(shí)踐受《物權(quán)法》的制約。根據(jù)《外商投資企業(yè)投資者權(quán)益變動(dòng)規(guī)定》