投資者無(wú)需支付現(xiàn)金即可認(rèn)購(gòu)私募發(fā)行的股票。它們也可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓作為一種融資方式進(jìn)行交易，現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定，公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）原發(fā)行的股票已全部募集，募集間隔超過(guò)一年；（二）公司近三年連續(xù)盈利能夠向股東分紅（3）公司近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載（4）公司預(yù)期利潤(rùn)率能夠達(dá)到同期銀行存款利率，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了一系列配套法規(guī)進(jìn)行詳細(xì)解釋。最重要的是《2001年上市公司發(fā)行新股管理辦法》。但該法第二條明確規(guī)定，“上市公司公開(kāi)發(fā)行新股，適用本辦法”。可見(jiàn)，非公開(kāi)發(fā)行不受此限制。之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司新股發(fā)行行為的通知》和《關(guān)于上市公司新股發(fā)行有關(guān)條件的通知》，其中提高了上市公司發(fā)行新股的門(mén)檻，要求上市公司申請(qǐng)發(fā)行新股。最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，最近一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%

可見(jiàn)，中國(guó)法律對(duì)股份公司公開(kāi)發(fā)行證券作出了嚴(yán)格限制，而如果非公開(kāi)發(fā)行也要符合這一要求，其發(fā)展勢(shì)頭無(wú)疑將受到很大影響。不過(guò)，此次調(diào)控的初衷主要是針對(duì)上市公司公開(kāi)發(fā)行股票。因此，有必要對(duì)公司發(fā)行股票的間隔期、公司持續(xù)盈利記錄、募集資金預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以遏制上市公司無(wú)休止的圈錢(qián)欲望，保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。在公司不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票的情況下，無(wú)需對(duì)發(fā)行新股的時(shí)間和公司的盈利能力作出硬性規(guī)定。市場(chǎng)主體將自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定“公開(kāi)發(fā)行股票必須符合《公司法》規(guī)定的條件”，沒(méi)有規(guī)定私募也應(yīng)當(dāng)符合《公司法》的要求。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在相關(guān)法規(guī)的起草說(shuō)明中也明確指出，上述限制發(fā)行的前提是：“鑒于本次發(fā)行面向社會(huì)公眾銷售，把收益率指數(shù)定為10%比較合適，最近一年不低于10%，“換言之，如果SEO不是面向全體公眾的，就沒(méi)有必要適用上述限制。修訂后的《公司法（草案）》還放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司有健全的組織機(jī)構(gòu)、持續(xù)的盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況、近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載的，可以向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，在實(shí)踐中，近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新浪潮的興起，私募在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上越來(lái)越多地出現(xiàn)，監(jiān)管部門(mén)在審計(jì)時(shí)也不需要公司滿足上述條件。以百富私募“流通股”和“非流通股”以及合并華聯(lián)為例，百富的凈資產(chǎn)收益率僅為3%，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6%。2003年，上工增發(fā)B股。2000年、2001年和2002年的凈資產(chǎn)收益率分別為6.49%、8.43%和1.16%，如果不限制上市公司定向增發(fā)證券的條件，顯然不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，一個(gè)敏感的問(wèn)題是：虧損的上市公司能否進(jìn)行私募？我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定。但既然我國(guó)法律仍然允許破產(chǎn)企業(yè)重組，為什么不允許虧損企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)呢？從法律角度看，即使是虧損企業(yè)，只要不損害公眾投資者的利益，買賣雙方都愿意買賣，他人無(wú)權(quán)干涉。而從邏輯上講，虧損企業(yè)更是缺錢(qián)。現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)企業(yè)缺錢(qián)時(shí)，銀行放貸的意愿就會(huì)降低。在無(wú)法獲得債務(wù)融資、公募融資不合格的情況下，一個(gè)“白衣騎士”愿意伸出援助之手，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，對(duì)各方都是好事。更重要的是，虧損企業(yè)不一定是劣質(zhì)企業(yè)。任何一個(gè)企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中偶爾出現(xiàn)虧損都是正常的。對(duì)于外部戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，他們可能尋找的不是企業(yè)一兩年的利潤(rùn)，而是產(chǎn)業(yè)整合和資源重組的目的。它們?cè)谔潛p期進(jìn)入也可以降低價(jià)格，實(shí)現(xiàn)雙贏，但長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，虧損上市公司的重組采取的是“股票”重組方式，即通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換。這個(gè)過(guò)程往往伴隨著老股東和老資產(chǎn)的退出、新股東和新資產(chǎn)的進(jìn)入，以及整個(gè)上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。而且，程序復(fù)雜、審批難、風(fēng)險(xiǎn)高，造成了巨大的社會(huì)財(cái)富損失和糾紛。新股東入股后，多數(shù)業(yè)績(jī)并不理想。一些雄心勃勃的人利用虧損企業(yè)的重組清空上市公司，兩三年后再轉(zhuǎn)手。市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，影響市場(chǎng)穩(wěn)定和中小股東利益。但是，如果允許虧損的上市公司采取“增量”重組方式，向老股東或戰(zhàn)略投資者發(fā)行部分新股，則非公開(kāi)發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司決定，新募集資金或資產(chǎn)不再由原股東流入上市公司。控股股東可以繼續(xù)保持對(duì)上市公司的控制權(quán)，保證上市公司經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，這種重組模式更多地依賴于市場(chǎng)主體的判斷，這使得市場(chǎng)“買單”，降低了監(jiān)管成本。實(shí)踐中，我國(guó)證券市場(chǎng)曾出現(xiàn)虧損上市公司申請(qǐng)定向發(fā)行的案例。2001年和2002年，St小鴨分別虧損7516萬(wàn)元和20894萬(wàn)元。2003年，該公司面臨退市的危險(xiǎn)。為了避免公眾股東的流失和社會(huì)資源的巨大損失，*ST小鴨向中國(guó)重汽申請(qǐng)發(fā)行新股。當(dāng)時(shí)，中國(guó)重汽總資產(chǎn)86.81億元，凈資產(chǎn)5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%。該方案獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，但遭到了以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，該方案未提交股東大會(huì)批準(zhǔn)。不過(guò)，應(yīng)該說(shuō)是做了有益的嘗試，這也說(shuō)明監(jiān)管部門(mén)對(duì)虧損上市公司定向發(fā)行股票沒(méi)有異議

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