新三板

今年流動(dòng)性改善可以預(yù)期，主要驅(qū)動(dòng)因素有：投資者參與積極性提高，公募基金入市，投資者門檻降低，做市交易深度推進(jìn)，轉(zhuǎn)板制度的刺激。

企業(yè)數(shù)量超A股

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量大幅躍升。這是在2014年爆發(fā)式增長的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示：2014年全年新增掛牌公司1216家，占全部公司總數(shù)的77%。不僅如此，其他數(shù)據(jù)也呈幾何級(jí)增長。

成交量同比放大10倍，成交額同比放大15倍，融資次數(shù)是歷年總和的2.92倍，融資量是歷年總和的3.95倍，個(gè)人投資者同比增長5倍，機(jī)構(gòu)投資者同比增長3.6倍。

新三板為何如此巨變?股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部董事總經(jīng)理郭*麗博士表示，“一是新三板擴(kuò)容至全國，二是推出做市商制度，三是推出一系列政策和制度創(chuàng)新。”

企業(yè)數(shù)量仍在增加。按照目前的審查速度，預(yù)計(jì)2015年年中前后，總數(shù)將超過A股企業(yè)數(shù)量。程*明告訴記者，新三板2015年企業(yè)數(shù)量一定超過2000家，甚至3000家以上。

投資門檻降低

投資門檻過高一直備受詬病。按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年年底發(fā)布的新三板企業(yè)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓等14項(xiàng)配套規(guī)則，其中個(gè)人投資者適當(dāng)性門檻由原來的300萬元提高至500萬元。

要求自然人投資者“本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上;具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。”

很顯然，500萬元的投資門檻把很多投資者拒之門外。但在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董*新(財(cái)苑)看來，500萬元投資門檻的設(shè)置，其實(shí)是出于對小散戶的保護(hù)。

他告訴記者：“新三板包容性很強(qiáng)，掛牌企業(yè)門檻和信息披露要求都較低，而且目前掛牌的都是一些小企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。對小散戶而言，投資新三板風(fēng)險(xiǎn)太大。”

那么，小散戶也就是個(gè)人投資者是不是就沒有機(jī)會(huì)投資新三板了呢?顯然不是。1月12日，證監(jiān)會(huì)新聞辦針對新三板投資門檻過高的問題給予表態(tài)：“下一步可能要修改合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。”

董*新認(rèn)為，目前投資的高門檻只是權(quán)宜之計(jì)。他進(jìn)一步分析稱：“做市商制度可以彌補(bǔ)信息不對稱，引導(dǎo)理性估值，但目前才剛剛推出。

等到做市商制度全面鋪開以后，投資門檻一定會(huì)降低的。”程*明認(rèn)為，做市商推出后，交易仍不活躍的主要原因是投資者門檻太高。

競價(jià)交易推出

市場對做市商制度一片叫好聲，也呼喚競價(jià)交易制度的出臺(tái)。程*明認(rèn)為，新三板目前有三種交易制度，一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，二是做市商制度，第三就是競價(jià)交易。競價(jià)交易本身不是一個(gè)制度，它是撮合的原則，做市商撮合也是遵循這個(gè)交易。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋-強(qiáng)曾表示，預(yù)計(jì)今年年中前后競價(jià)交易系統(tǒng)上線。

據(jù)他介紹，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年的重點(diǎn)工作之一就是豐富完善市場交易方式，抓緊完成競價(jià)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)的開發(fā)建設(shè)，明確競價(jià)轉(zhuǎn)讓的實(shí)施條件。據(jù)了解，選擇競價(jià)交易企業(yè)的重要考量標(biāo)準(zhǔn)，主要是股權(quán)分散度和做市商數(shù)目。

目前，做市企業(yè)和做市券商有限。這與**達(dá)克的差距較大。據(jù)相關(guān)資料，**達(dá)克目前有做市商600多家，平均每只上市的股票有12家做市商，而規(guī)模較大、交易活躍的個(gè)股，做市商多達(dá)40多家。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)官方2014年12月26日發(fā)布的《關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，明確鼓勵(lì)支持投資咨詢機(jī)構(gòu)參與掛牌推薦、公募基金入市、PE等機(jī)構(gòu)做市等。程*明認(rèn)為，即使推出競價(jià)交易制度，而沒有降低投資者門檻，交易可能仍不活躍。

分層管理實(shí)行

隨著新三板掛牌企業(yè)繼續(xù)增多，對掛牌企業(yè)進(jìn)行分層也將是新三板2015年變化之一。2014年12月的新聞溝通會(huì)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋-強(qiáng)表示，隨著市場規(guī)模不斷增長，掛牌公司的差異逐步顯現(xiàn)，單一的市場層次已逐漸不能滿足新三板市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。

掛牌公司進(jìn)行分層管理成為必然。它有利于進(jìn)一步提升全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)服務(wù)中小微企業(yè)的水平，有利于進(jìn)一步提升市場監(jiān)管效率，有利于進(jìn)一步拓展市場創(chuàng)新發(fā)展的空間。

目前全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司正積極研究和制定掛牌公司市場分層的具體方案，預(yù)計(jì)在明年三季度左右推出并公開征求意見。依據(jù)**達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)，分層管理是場外市場發(fā)展的必然階段。

美國的**達(dá)克市場從場外市場起步，至今已分為三個(gè)層次：“**達(dá)克全球精選市場”、“**達(dá)克全球市場”(即原來的納斯克達(dá)全國市場)以及“**達(dá)克資本市場”(即原來的**達(dá)克小型股市場)，進(jìn)一步優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

**達(dá)克的分層管理正是在優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制下逐漸形成的。李*東認(rèn)為，市場分層是必然的，但標(biāo)準(zhǔn)難以設(shè)定。他進(jìn)一步分析稱，分層標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量量化，避免主觀判斷，給予市場明確預(yù)期，也避免尋租行為。

轉(zhuǎn)板機(jī)制落地

2014年1月23日，**科技“轉(zhuǎn)板”后的IPO發(fā)行價(jià)為35.51元，而其在新三板掛牌最后停牌價(jià)為4元。僅“轉(zhuǎn)板”之間原始投資者即獲得近10倍的溢價(jià)收益。隨著做市商制度的推出，新三板轉(zhuǎn)板制度的制定也被正式納入議程。

已掛牌企業(yè)到時(shí)可通過轉(zhuǎn)板制度進(jìn)入主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板交易，轉(zhuǎn)板通道的打開將為新一輪的新三板投資熱“添柴加薪”。與此同時(shí)，深圳證券交易所也修改了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的若干規(guī)定，允許信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)類的企業(yè)降低門檻，為新三板轉(zhuǎn)板打開通道。

然而，程*明認(rèn)為，轉(zhuǎn)板并不一定是新三板企業(yè)的最后選擇，隨著新三板制度的逐漸完善，轉(zhuǎn)板可能完全沒有必要。例如，最初在**達(dá)克上市的企業(yè)，許多都成為世界著名公司，依然在**達(dá)克上市，如雅-虎、微-軟、思-科、蘋-果、亞*遜、星*克、**公司、甲骨文公司等等。

企業(yè)并購活躍

“并購在新三板市場一定會(huì)有更大的發(fā)展。”中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)秘書長李-偉(財(cái)苑)群認(rèn)為，新三板的很多制度創(chuàng)新，吸引了大量高科技創(chuàng)新企業(yè)掛牌，對資本而言確實(shí)有一定的吸引力。

“新三板所短缺的就是足夠的資本。”董*新認(rèn)為，目前新三板還是一個(gè)孵化器。因?yàn)槟壳吧鲜械钠髽I(yè)都非常小，而且都是創(chuàng)新型的高科技企業(yè)，具有極好的成長性。而目前國內(nèi)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩的問題，亟須轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，新三板市場就變成了提供最佳并購標(biāo)的狩獵場。

類似并購**證券這類，場內(nèi)市場上市公司并購新三板掛牌公司的案例會(huì)成為一種常態(tài)。**證券的數(shù)據(jù)顯示，2014年24家掛牌公司并購重組，涉及資金30.96億元。8家掛牌公司重大資產(chǎn)重組，交易金額13.74億元。被并購或者因并購而終止掛牌的公司有16家，交易金額17.22億元。

在董*新看來，新三板也會(huì)成為VC/PE的狩獵場，風(fēng)投和私募也會(huì)在新三板市場淘金，尋找將來有潛力進(jìn)行IPO的企業(yè)資源。投中研究院的報(bào)告認(rèn)為，在當(dāng)前的資本市場監(jiān)管體制下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很難直接上市，在新三板掛牌恰恰是當(dāng)前最佳選擇。

隨著新三板市場實(shí)現(xiàn)投融資更快捷，掛牌程序的更加簡化，其將來一定是從掛牌展示到實(shí)現(xiàn)價(jià)格重估、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的最佳場所，為機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者提供更多實(shí)施并購戰(zhàn)略的舞臺(tái)。

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